中國股市的黑色困境

　　文．唐仁

一臉困惑的股民

　　按上交所6月數(shù)據(jù)推算，上證指數(shù)每上漲一個(gè)點(diǎn)，總市值增加12.77946億。那么，從7月23日到30日的六連陰，指數(shù)由2179.62跌至1956.82，總市值損失2847.26億。在深圳證交所，成分指數(shù)由7月20日收盤4634.88跌至30日收盤4113.94，總市值損失1117.45億。相加之和為3964.71億。經(jīng)過六個(gè)交易日，近4000億股市市值被「蒸發(fā)」。國有股減持要填補(bǔ)的社保資金缺口為1990億，六連陰造成的市值損失可以解決這個(gè)難題兩次！

　　中國證券市場(chǎng)到底發(fā)生了什么事？

跌到了兩年來的新低

　　2001年7月30日，深圳和上海綜合指數(shù)分別大幅暴跌5.5%和5.27%，創(chuàng)下25個(gè)月內(nèi)新低。受A股下挫拖累，深滬B股下跌2.21%和3.46%。

　　在深圳最為熱鬧的證券一條街振華路，最為突出的景象是酒樓食肆和證券營業(yè)部里面同樣熱鬧。就在這被稱為「黑色星期一」的下午3點(diǎn)收市后，和一群股友茶聚的個(gè)人投資者黎先生向記者談起這一個(gè)月的損失，「幸虧我在月中就開始出掉了一半股票，其他沒有減倉的就這半個(gè)月被套了差不多20%。」

　　「監(jiān)管真的來了，市場(chǎng)自然會(huì)作出反應(yīng)。股市說穿了就是錢的生意，一旦查資金來源，很多賬號(hào)都很難說完全來路清白，先套現(xiàn)退出是第一選擇�！估柘壬�是深圳個(gè)人投資者里面頗具傳奇色彩的一位，作為北大的老文學(xué)博士，他也是最早股票市值到達(dá)九位數(shù)字的投資者。而且他處變不驚的投資風(fēng)格也在圈內(nèi)得到認(rèn)同，由于他一再標(biāo)榜不透支不做莊，所以人緣聲望極好，曾經(jīng)風(fēng)頭強(qiáng)勁的K工作室和朱大戶等市場(chǎng)里聲名甚噪的「聞人」都延之為上賓。他說：「這一次的市場(chǎng)下跌，就和1997年、1999年那時(shí)候的暴跌一樣，都是因?yàn)樽凡檫`規(guī)進(jìn)入股市的資金導(dǎo)致。這種壓力比什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)和國有股套現(xiàn)的壓力都要直接�！�

　　一個(gè)月前，《全國人大常委會(huì)執(zhí)法檢查組關(guān)于檢查（中華人民共和國證券法）實(shí)施情況的報(bào)告》中，披露了實(shí)施《證券法》兩年來的多宗違法違規(guī)事件，并直斥證券監(jiān)管力度不夠。「看來有關(guān)部門終于達(dá)成了共識(shí)，所以對(duì)違規(guī)資金處理的決心很大。」黎先生的意見可代表很多市場(chǎng)人士的看法，「市場(chǎng)上都在流傳，某最高層領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)下令三個(gè)月內(nèi)解決違規(guī)資金問題，連香港的紅籌國企都受到影響，所以國內(nèi)股市會(huì)有一段漫長的陣痛。」

「駱駝背上最后一根無法承受的草」

　　此前，中國人民銀行貨幣政策分析小組發(fā)布《2001年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)貸款結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，企業(yè)存款增長與股票市場(chǎng)變化的相關(guān)性較大。為防止銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市，《報(bào)告》還制定了五項(xiàng)具體政策措施。到7月27日，根據(jù)這個(gè)原則的處理出臺(tái)，中國人民銀行披露最近嚴(yán)肅查處了瀋陽部分商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)違規(guī)承兌貼現(xiàn)資金流入股市的行為和有關(guān)責(zé)任人的情況�！高@等于是給本來就負(fù)重過多疲憊不堪的股市駱駝加上了最后一根草，于是出現(xiàn)了大崩潰現(xiàn)象�！鼓戏侥炒笞C券公司研究所的高立勛統(tǒng)計(jì)了這半個(gè)月來一個(gè)證券營業(yè)部的資金流出后這么分析，「大盤連續(xù)大跌原因，表面上看是因國有股減持、增發(fā)新股頻繁和上市公司業(yè)績不佳造成。實(shí)際上，市場(chǎng)的基礎(chǔ)和游戲規(guī)則發(fā)生了變化是根本原因。目前只能往下出貨和找更低的價(jià)格中樞來維持市場(chǎng)的平衡點(diǎn)�！�

股市低迷，股民紛紛求助各種有關(guān)炒股絕招的書籍。

　　「據(jù)我的私人統(tǒng)計(jì)，我們公司的其他營業(yè)部近期轉(zhuǎn)出的資金大約占到總資金量的20%，一些平時(shí)成交很大的賬戶都已經(jīng)轉(zhuǎn)走了大部分資金，很可能這些就是抽調(diào)回去銀行軋平頭寸的灰色拆借款項(xiàng)�！垢哐芯繂T拒絕透露這些賬戶持有者的身份，但他對(duì)記者分析了近年來大大小小的莊家們使用過的炒作方法，指出其中相當(dāng)一部分莊家是通過所謂的「資金供應(yīng)鏈」來達(dá)到控盤和炒作的目的。

　　「參股上市公司（通過法人股或者國家股的轉(zhuǎn)讓）－－進(jìn)入上市公司管理層－－影響上市公司決策－－在二級(jí)市場(chǎng)制造概念－－坐莊炒作股票－－將炒作的股票通過質(zhì)押信貸方式獲得資金－－將資金用來進(jìn)一步推動(dòng)股票上脹－－股票上漲后獲得更多的質(zhì)押貸款資金－－進(jìn)一步炒高股價(jià)－－撤退，獲取巨額利潤－－用獲得的利潤來提高參股上市公司的業(yè)績或者參股其他上市公司。」列出的這一路線圖清晰地說明了一個(gè)莊家如何構(gòu)建一個(gè)完整的「資金供應(yīng)鏈」。

　　「這個(gè)鏈條形成過程實(shí)際上是一個(gè)不斷的信貸放大過程，而能夠投入實(shí)業(yè)的資金并不多。正是這種炒作方法將我們的股市市盈率不斷推高，形成資金推動(dòng)型的證券市場(chǎng)。」

　　證監(jiān)會(huì)作為國務(wù)院的直屬事業(yè)單位，一直呼吁有更大的權(quán)限，以解決多頭監(jiān)管造成的監(jiān)管不力。比如，證監(jiān)會(huì)與司法部門之間的「司法介入」問題，與財(cái)政部之間的「上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定」問題等等，但是國務(wù)院顯然沒有放權(quán)的打算－－它更強(qiáng)調(diào)以部門協(xié)作的方式來解決這方面問題�！杆�以這次股市下跌，其實(shí)證監(jiān)會(huì)也不好過，因?yàn)樗�本身的立�?chǎng)應(yīng)該和中小股民大體一致，希望的是股市保持繁榮景象。但今年以來證監(jiān)會(huì)權(quán)威不斷受到挑戰(zhàn)，事實(shí)上他們本身很難再找到特別好的監(jiān)管思路，所以逐步也就沒有了聲音�！归L期在市場(chǎng)進(jìn)出，對(duì)管理部門運(yùn)作高度關(guān)注的黎先生似乎發(fā)現(xiàn)了管理部門之間的不協(xié)調(diào)之處，也坦率表示實(shí)在「看不清楚以后的監(jiān)管會(huì)怎么演化」�！赣腥苏f，每次監(jiān)管都是走過場(chǎng)，過了風(fēng)頭就好，但這次似乎是引入了金融監(jiān)察人員，替代以往的證監(jiān)會(huì)進(jìn)行實(shí)際查處。但這些從公安部門調(diào)入的人員如果不具備具體業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，或者不太了解金融違規(guī)行為，用簡單行政手段來對(duì)付狡兔三窟障眼手法層出不窮的莊家，我看絕不容易�！�

　　「最重要的是信心的喪失。」華夏證券研究所市場(chǎng)部總經(jīng)理董晨說，「一級(jí)市場(chǎng)的申購資金囤積6000多億，中簽率依然很低，說明我們的市場(chǎng)并不缺資金，缺乏的只是信心�，F(xiàn)在，融資炒股的程度其實(shí)還沒有1997年嚴(yán)重，上市公司業(yè)績下滑也是『冰凍三尺，非一日之寒』。新股密集發(fā)行以前也有，股價(jià)根據(jù)業(yè)績重新調(diào)整的情況在每年的中報(bào)年報(bào)公布前后也都會(huì)發(fā)生，但是，幾乎沒有一次像這樣。我們的市場(chǎng)缺少好的東西，有價(jià)值的東西，能給場(chǎng)外資金希望吸引其進(jìn)入的好機(jī)制和好品種�？床坏轿磥恚�誰敢進(jìn)？」

證監(jiān)會(huì)的困境

　　對(duì)這次暴跌，和訊投資的孫衛(wèi)黨發(fā)出了「政策層應(yīng)當(dāng)反思」的呼吁，這和許多市場(chǎng)人士的呼聲是一致的。孫衛(wèi)黨的專文特別提到：「去年管理層重點(diǎn)推出的兩大政策一是超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資人；二是大力推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程。但現(xiàn)在看來，上述兩項(xiàng)政策是目前市場(chǎng)下跌的重要原因�！苟�做出兩項(xiàng)決定的這個(gè)「管理層」，其實(shí)就是證監(jiān)會(huì)。

　　在采訪之中，一位不愿意公開姓名的經(jīng)濟(jì)學(xué)者分析了證監(jiān)會(huì)面臨的尷尬處境：「開放式基金的組建、私募基金的規(guī)范化、全國統(tǒng)一指數(shù)的出臺(tái)、股指期貨推出、CDR的探討，總之一切似乎都在向國際化的軌道上有條不紊地運(yùn)行著。我們似乎與國際市場(chǎng)僅僅咫尺之隔，但實(shí)際情況真的這樣嗎？」這位學(xué)者剛剛在美國考察了半年回來，他痛心疾首地發(fā)現(xiàn)中國股市只是「把表面文章做到了」。他質(zhì)問：「有了資本市場(chǎng)的工具僅僅是一個(gè)方面，一個(gè)高效、廉潔的管理體制和完善的法律法規(guī)才是保障證券市場(chǎng)發(fā)展的重要基石。我們的證券監(jiān)管體系做到這點(diǎn)了嗎？」他接下來還提到了一系列的頑疾，「最講究市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的證券市場(chǎng)在中國承擔(dān)了太多的責(zé)任：國企改革需要證券市場(chǎng)支持，社保基金需要證券市場(chǎng)補(bǔ)血，社會(huì)穩(wěn)定不允許證券市場(chǎng)大跌，這些問題顯然已經(jīng)超出了當(dāng)前中國證監(jiān)會(huì)用以平衡各方利益的權(quán)力界限。當(dāng)他們的協(xié)調(diào)能力到了極限時(shí)，連以前脆弱的平衡也無法維持，股市就會(huì)選擇暴跌來釋放信心危機(jī)�！�

　　「中國的監(jiān)管當(dāng)局在事前、事中和侍候監(jiān)督方面還需要做的工作太多。但目前最迫切的是如何制止內(nèi)幕交易、信息披露的不完善�；蛟S這屆證監(jiān)會(huì)僅僅是為法制監(jiān)管建立了一個(gè)初步基礎(chǔ)，寄希望于本屆證監(jiān)會(huì)將問題全部解決顯然不太現(xiàn)實(shí)。我們的證監(jiān)會(huì)不是美國的SEC，我們必須明白這點(diǎn)�！瓜愀垅�富證券（Jardine Fleming）中國部業(yè)務(wù)主管唐迪看待這個(gè)問題的思路，似乎比國內(nèi)大多數(shù)人都要節(jié)奏慢。

　　「據(jù)說將成立的金融監(jiān)察局會(huì)有對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管工作，央行還邀請(qǐng)了公安部加盟。這樣的架構(gòu)似乎和證監(jiān)會(huì)的權(quán)力有重疊，為什么不直接賦予證監(jiān)會(huì)更大的權(quán)力呢？股市『司法介入』的效果還不能夠太樂觀。應(yīng)該分析那么多的財(cái)經(jīng)專家和法律專家為什么幾年來難以有效地實(shí)施監(jiān)管？事實(shí)上當(dāng)每一個(gè)上市公司股票后面都幾乎有著這個(gè)那個(gè)地方利益，當(dāng)上市配股的每一步都有著各類行政權(quán)力角力博弈，這個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管難的問題是很難根治的�！�

模糊的出路

　　過去股市每次大幅下挫之后，總會(huì)有一些穩(wěn)定市場(chǎng)的官方言論或者實(shí)質(zhì)性的消息出臺(tái)，而這次也未能免俗。7月31日，周小川樂觀地預(yù)言：中國證券市場(chǎng)有非常光明的發(fā)展前景。8月1日，國家統(tǒng)計(jì)局副局長邱曉華也出來重申宏觀經(jīng)濟(jì)看好，給股市打氣。同日的《上海證券報(bào)》也在頭版頭條刊登了有關(guān)討論文章，其中主要談到市場(chǎng)最為關(guān)心的對(duì)上市公司配股、增發(fā)的募集資金數(shù)額進(jìn)行限制以及募集資金投向限制等問題。

　　不過，這一切似乎并不足夠，周四周五，股市仍然在反覆向下盤跌。市場(chǎng)焦點(diǎn)仍然在于無法接受高價(jià)的國有股減持和無休止的增發(fā)新股。

　　「我們需要的是真正的市場(chǎng)化，而不是對(duì)機(jī)構(gòu)投資人網(wǎng)開一面的『推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程』�！估柘壬�一針見血說，「高價(jià)發(fā)新股，使新股發(fā)行市盈率成倍上漲，新股上市市盈率都定位在國際罕見的100倍以上，這樣的高市盈率吸引了大批上市公司通過各種方式達(dá)到高價(jià)配股、增發(fā)的目的。同時(shí)，國有股也借市盈率高啟之時(shí)，實(shí)施高價(jià)減持。由此，投資者看到的情形便是：推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程－－市盈率大幅上揚(yáng)－－高價(jià)圈錢和高位兌現(xiàn)。這樣對(duì)于中小投資人是很大的傷害�！�

　　「在國內(nèi)股市根本不具備定價(jià)機(jī)制的情況下，放開股票發(fā)行價(jià)格實(shí)際等于為市場(chǎng)埋下了一顆定時(shí)炸彈�！箤O衛(wèi)黨這樣認(rèn)為，「因此，要使中國股市平穩(wěn)健康發(fā)展，除了要對(duì)上市公司嚴(yán)加治理，還要以保證中小投資人利益為前提，實(shí)行公平、公正、公開，這才是中國股市的未來出路�！�

　　北京師范大學(xué)博士鍾偉最為耿耿于懷的則是國有股減持要走正道，不要把「減持」和「市場(chǎng)化定價(jià)」做幌子。同時(shí)他更加提到了應(yīng)該讓股市吸引國內(nèi)真正優(yōu)秀的企業(yè)參與而不是僅僅為國有企業(yè)輸血�！溉�資企業(yè)和民營企業(yè)理應(yīng)在股市登堂入室，讓公司和股市真實(shí)化，而不是目不正視的泡沫化。如果怕國企在股市因其他血統(tǒng)的企業(yè)登臺(tái)而邊緣化，怕籌資不是籌到自己的口袋，那么。其結(jié)果只能是（指數(shù)）堅(jiān)決地一瀉千里。」

　　對(duì)中國證券市場(chǎng)，已經(jīng)有太多的意見和爭(zhēng)論。但到底由誰來真正保護(hù)中小投資人利益，由誰營造一個(gè)真正市場(chǎng)化的機(jī)制，由誰去有效地監(jiān)管上市公司的種種違規(guī)行為？答案本來似乎很簡單，但又很蒼白無力。

　　「不過有一點(diǎn)可以肯定的是，不是每一個(gè)股市都永遠(yuǎn)有支持者的，當(dāng)有一天中小投資者真正厭倦了被反覆愚弄和圈錢之后，他們是會(huì)選擇用腳投票再不回來的。日本和臺(tái)灣地區(qū)股市跌得資本市場(chǎng)功能癱瘓的故事，有可能在任何一個(gè)市場(chǎng)重演。」還是那
　　一位對(duì)于中國股市感情復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)學(xué)者這么對(duì)記者說。

　　摘自《三聯(lián)生活周刊》2001年第32期

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