創(chuàng)業(yè)板解禁洪峰將至 風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)

　　10月30日創(chuàng)業(yè)板將迎來開板一周歲生日，根據(jù)發(fā)行制度安排，創(chuàng)業(yè)板將在10月30日后迎來首批解禁“原始”股東。統(tǒng)計(jì)顯示，除寶德股份延長(zhǎng)限售期至2012年10月30日外，首批創(chuàng)業(yè)板27家公司合計(jì)有11.94億股限售股將解禁，而現(xiàn)有流通股數(shù)量?jī)H為10.2億股，到時(shí)籌碼將增加一倍多。按9月15日收盤價(jià)計(jì)算，解禁市值高達(dá)300多億元，這無疑會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板由于籌碼少而享有的流動(dòng)性溢價(jià)提出挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為，從當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板的估值和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等情況看，拋壓在所難免。

　　高管大規(guī)模辭職意欲何為

　　創(chuàng)業(yè)板的高價(jià)發(fā)行上市造就了批量“紙面”富翁，這些富翁中有不少是通過管理層持股計(jì)劃產(chǎn)生的“高管”股東。從公開披露的信息來看，目前已經(jīng)至少有超過24家創(chuàng)業(yè)板公司的近40名高管(包括董事、獨(dú)立董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員)先后在任期內(nèi)提前辭職，涉及的公司既有網(wǎng)宿科技、梅泰諾、朗科科技、金亞科技等業(yè)績(jī)由正增長(zhǎng)變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)的公司，也有鼎漢技術(shù)、同花順、康耐特、華測(cè)檢測(cè)、大禹節(jié)水、硅寶科技和華力創(chuàng)通等業(yè)績(jī)大幅不如預(yù)期的公司。

　　這些高管辭職大部分系“個(gè)人原因”。根據(jù)規(guī)定，上市公司高管所持股份存在一至三年不等的限售期，但一旦辭職的話，則限售期縮短為半年。面對(duì)如此高的估值和如此誘人的財(cái)富效應(yīng)，高管選擇辭職套現(xiàn)也就不那么難理解了。

　　估值我最高 業(yè)績(jī)難爭(zhēng)先

　　截至9月15日，創(chuàng)業(yè)板整體靜態(tài)市盈率高達(dá)72.77倍，而同期全部A股靜態(tài)市盈率僅為23.45倍，上證A股是19.73倍，創(chuàng)業(yè)板估值水平差不多是市場(chǎng)的3倍多。即使與同樣瘋狂的中小企業(yè)板相比，估值差也達(dá)到17倍多。不過，創(chuàng)業(yè)板的高估值卻并不意味著高成長(zhǎng)。

　　我們選擇和統(tǒng)計(jì)了創(chuàng)業(yè)板中同時(shí)披露可比2009年中期和2010年中期業(yè)績(jī)的104家公司，這104家創(chuàng)業(yè)板公司2010年凈利潤合計(jì)為30.33億元，比2009年中期總體凈利潤24.13億元同比增長(zhǎng)了25.65%。同期，中小企業(yè)板363家可比公司同期的凈利潤同比增長(zhǎng)率是45.90%，上證A股870家可比公司同期的凈利潤同比增長(zhǎng)率是41.10%，而深圳主板A股473家可比公司同期的凈利潤同比增長(zhǎng)率更是高達(dá)96.92%。

　　可以說，創(chuàng)業(yè)板中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率在所有主要市場(chǎng)板塊中墊底。我們同時(shí)統(tǒng)計(jì)了創(chuàng)業(yè)板各批次公司發(fā)行上市時(shí)市場(chǎng)給予的凈利潤增長(zhǎng)率預(yù)期(這個(gè)預(yù)期主要來自新股IPO時(shí)各大券商所給出的新股投資價(jià)值報(bào)告書，并采用加權(quán)平均法給出市場(chǎng)綜合值)，這104家公司增長(zhǎng)率的平均值為36.18%。既然業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不甚理想，那就應(yīng)對(duì)其高估值進(jìn)行適當(dāng)修正。

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再探秘——市場(chǎng)饋贈(zèng)

　　高價(jià)發(fā)行使得創(chuàng)業(yè)板募集了大量資金。統(tǒng)計(jì)顯示，上述104家公司合計(jì)募集資金746.09億元，平均每家公司募集資金7.17億元。這些公司2009年上半年共產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用1.32億元，而在2010年上半年卻是財(cái)務(wù)凈收入8100萬元，兩者相差2.13億元，占2010年中期業(yè)績(jī)30.33億元的7.02%。

　　當(dāng)然，這里面有眾多公司是在2010年二季度募集資金的，還未能充分享受巨額募集資金帶來的財(cái)務(wù)凈收入。單看2009年上市的42家公司，2009年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)4068萬元，2010年上半年合計(jì)財(cái)務(wù)凈收入8834萬元，募集資金帶來財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)1.29億元，同期這42家公司2010年上半年合計(jì)凈利潤12.96億元，募集資金產(chǎn)生的財(cái)務(wù)凈收入對(duì)利潤的貢獻(xiàn)達(dá)到10%。

　　如果我們把財(cái)務(wù)費(fèi)用或凈收入剔除掉，單單考慮主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況的話，我們可用息稅前利潤EBIT來衡量，那么這104家公司2009年中期EBIT合計(jì)為28.42億元，2010年中期EBIT合計(jì)為34.66億元，同比增長(zhǎng)22%，增長(zhǎng)幅度被進(jìn)一步拉低。

　　值得注意的是，這104家公司中有不少公司2010年上半年的業(yè)績(jī)大幅度依賴非主營的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)，如華平股份(財(cái)務(wù)凈貢獻(xiàn)占利潤比高達(dá)68.71%)(括號(hào)內(nèi)下同)、寶德股份(50.88%)、陽普醫(yī)療(42.38%)、華誼兄弟(42.30%)、天源迪科(39.03%)、南都電源(30.42%)等。這些財(cái)務(wù)凈收入是來自二級(jí)市場(chǎng)股東的“饋贈(zèng)”，并非來自公司的競(jìng)爭(zhēng)力，因此其真實(shí)的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況比報(bào)表披露的凈利潤增長(zhǎng)情況更難令人滿意。

　　綜合上述，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板一些公司在投資價(jià)值和估值水平上需要一個(gè)合理回歸過程。目前創(chuàng)業(yè)板的高估值另一個(gè)理由是流通盤的偏小，10月30日后創(chuàng)業(yè)板IPO解禁洪峰將到，市場(chǎng)籌碼供給將擴(kuò)大一倍多，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板有超過24家公司的近40名高管以各種理由辭職，為減持套現(xiàn)做好準(zhǔn)備，創(chuàng)業(yè)板整體流動(dòng)性溢價(jià)的條件將會(huì)改變。

　　結(jié)合成長(zhǎng)性、估值、流動(dòng)性溢價(jià)考慮，在不考慮交易型投資者的情況下，創(chuàng)業(yè)板總體風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

　　□華泰證券研究所 黃德志