向上？還是向下？——漲跌之間，僅一“紙”之隔。

　　6月4日，瑞銀發(fā)布研究報(bào)告，將中國(guó)聯(lián)通(600050.SH)目標(biāo)價(jià)從10.4元調(diào)低至8.3元，同時(shí)做“售出”評(píng)級(jí)——這是過(guò)去一年以來(lái)，瑞銀在多次調(diào)高聯(lián)通評(píng)級(jí)后首次做出悲觀判斷。

　　瑞銀認(rèn)為，按6月2日聯(lián)通宣布的方案， 聯(lián)通紅籌股與網(wǎng)通的換股比例為1.508∶1，而瑞銀此前的預(yù)期是1∶1。此外，聯(lián)通出售CDMA網(wǎng)絡(luò)的作價(jià)也遠(yuǎn)低于其預(yù)期。

　　那個(gè)推動(dòng)中國(guó)聯(lián)通股價(jià)在過(guò)去一年半時(shí)間中從不足5元最高漲至13.50元的重大邏輯——“重組將使弱者獲益”——正在奇妙地走向它的反面�！拔覀冋J(rèn)為行業(yè)前景惡化，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇、資本支出增加，實(shí)力較弱者將是最大輸家�！比疸y報(bào)告認(rèn)為，作為“最弱的球員”，聯(lián)通的前景堪憂。

　　向上的力量，一夜之間，變成了向下的力量：6月3日至6日，在出售CDMA網(wǎng)消息之后，中國(guó)聯(lián)通A與H兩地股價(jià)連續(xù)多日重挫，聯(lián)通A股已跌至8.30元附近，并帶動(dòng)中國(guó)電信(0728.HK)、網(wǎng)通(0906.HK)、中移動(dòng)(0941.HK)等運(yùn)營(yíng)商，以及中興通訊(000063.SZ)、高鴻股份(000851.SH)、東方通信(600776，SH)等通訊類設(shè)備商急速下跌。

　　“從行業(yè)來(lái)看，重組無(wú)論對(duì)設(shè)備商還是中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信這些運(yùn)營(yíng)商，都是一件好事，這個(gè)判斷現(xiàn)在也沒有發(fā)生改變。”一位上市電信設(shè)備公司人士說(shuō)，“至于資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們只能認(rèn)為是‘趨勢(shì)投資’戰(zhàn)勝了‘價(jià)值投資’�！�

　　他指出，資本市場(chǎng)在重組方案宣傳前后表現(xiàn)出來(lái)的兩種截然相反的表情，事實(shí)上都是基于同樣的基本事實(shí)，即運(yùn)營(yíng)商“六合三”的格局調(diào)整，以及新移動(dòng)、新電信、新聯(lián)通分獲TD、CDMA2000、WCDMA這3張3G牌照。

　　資本的語(yǔ)境

　　預(yù)期和結(jié)果沒有改變，但是資本的語(yǔ)境變了。

　　或許受時(shí)任網(wǎng)通董事長(zhǎng)張春江的公開言論——“家里有四個(gè)兒子，父母當(dāng)然希望四個(gè)兒子都健康，不希望只是其中一個(gè)壯大”——所暗示，在所有關(guān)于重組方案的版本和假設(shè)中，各界不約而同達(dá)成的共識(shí)是，聯(lián)通和網(wǎng)通作為“弱勢(shì)”運(yùn)營(yíng)商勢(shì)必從中獲得更多的政府資源。

　　在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年關(guān)于電信重組的猜謎中，這個(gè)投資邏輯一直貫穿始終。它像一劑效用持久的春藥，激起了資本市場(chǎng)電信板塊的一波又一波高潮。

　　“就像一個(gè)黑匣子，對(duì)可能、不確定的東西預(yù)期越高，就會(huì)越強(qiáng)烈地反映在市場(chǎng)估值上。”去年末，在又一輪風(fēng)起云涌的電信投機(jī)潮中，聯(lián)合證券電信分析師關(guān)海燕曾這樣對(duì)本報(bào)記者說(shuō)。

　　此后，運(yùn)營(yíng)商陸續(xù)發(fā)布的年報(bào)加劇了這個(gè)預(yù)期：移動(dòng)業(yè)務(wù)中國(guó)移動(dòng)一枝獨(dú)秀，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商用戶增長(zhǎng)開始出現(xiàn)“負(fù)增長(zhǎng)”，電信業(yè)不平衡局面加劇。

　　當(dāng)時(shí)大多數(shù)證券分析人士均認(rèn)為，基于電信競(jìng)爭(zhēng)格局失衡趨勢(shì)日益嚴(yán)重的現(xiàn)狀，市場(chǎng)存在兩大預(yù)判：首先，利益格局會(huì)進(jìn)行二次分配，目前的幾張固定網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)將重新排列組合，全面進(jìn)入“全業(yè)務(wù)”時(shí)代；其次，處于強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)(移動(dòng)通信)中的“弱勢(shì)”運(yùn)營(yíng)商中國(guó)聯(lián)通，目前僅占國(guó)內(nèi)移動(dòng)用戶的30%，這種強(qiáng)弱分化的局面必須依賴某種力量來(lái)打破。

　　這個(gè)邏輯的最終結(jié)論是，重組是構(gòu)建有效競(jìng)爭(zhēng)格局的有效途徑，運(yùn)營(yíng)商強(qiáng)弱分化趨勢(shì)和不均衡的競(jìng)爭(zhēng)格局需要借助外部力量——由行政力量主導(dǎo)的行業(yè)重組——以實(shí)現(xiàn)根本性改變。

　　5月23日三部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于深化電信體制改革的通告》，以及6月2日中國(guó)聯(lián)通宣布向中國(guó)電信出售C網(wǎng)，讓“預(yù)期”變成事實(shí)。

　　然而，資本的語(yǔ)境再次轉(zhuǎn)變了風(fēng)向。

　　6月4日，瑞銀等多家國(guó)際投行不約而同地看空聯(lián)通、網(wǎng)通，并對(duì)之評(píng)級(jí)為“建議出售”。瑞銀認(rèn)為，必須謹(jǐn)慎看待中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)網(wǎng)通， 同時(shí)優(yōu)選業(yè)內(nèi)龍頭：“我們對(duì)中國(guó)移動(dòng)的基本面仍樂觀，盡管市場(chǎng)擔(dān)心可能采取不對(duì)稱監(jiān)管措施。鑒于規(guī)模和管理質(zhì)量，中國(guó)電信值得保持關(guān)注。我們最不看好合并后的聯(lián)通-網(wǎng)通，因?yàn)榧磳⒄归_的整合過(guò)程困難重重�！�

　　與此同時(shí)，瑞銀做出“2009年競(jìng)爭(zhēng)格局可能保持不變”的預(yù)測(cè)。它認(rèn)為，根據(jù)中國(guó)管理層提供的時(shí)間表，重組將在2008年四季度或年底方能完成：一方面分拆CDMA和GSM網(wǎng)絡(luò)可能需要6個(gè)月；另一方面，整合聯(lián)通和網(wǎng)通可能是個(gè)漫長(zhǎng)復(fù)雜的過(guò)程；此外，中國(guó)電信和聯(lián)通-網(wǎng)通需要先提升網(wǎng)絡(luò)覆蓋率和質(zhì)量，然后才能有效地推出固話-手機(jī)綜合服務(wù)。——故綜合來(lái)看，“我們預(yù)計(jì)2009 年和2010 年，中國(guó)電信、聯(lián)通-網(wǎng)通顯現(xiàn)的盈利增加有限�！�

　　中移動(dòng)仍最有吸引力？

　　與意外被看空的中國(guó)聯(lián)通相反，一度在“重組將打壓強(qiáng)者”邏輯下被看空中國(guó)移動(dòng)再次進(jìn)入被資本追捧的名單。

　　多家國(guó)際投行近日再次調(diào)高了中移動(dòng)的目標(biāo)價(jià)至150港元。瑞銀認(rèn)為，“不對(duì)稱監(jiān)管的擔(dān)憂更多源于心理層面，非基本面”，經(jīng)粗略估計(jì)，中國(guó)電信、聯(lián)通-網(wǎng)通、中國(guó)移動(dòng)目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)2009年(重組后)的動(dòng)態(tài)市盈率為分別為16-18倍，18-20倍和12.2倍，“中國(guó)移動(dòng)最具吸引力，而聯(lián)通-網(wǎng)通最貴”。

　　中國(guó)移動(dòng)(0941.HK)在5月23日宣布重組消息當(dāng)天出現(xiàn)暴跌行情以后，逐步轉(zhuǎn)入平穩(wěn)。

　　“資本的意志與行業(yè)的價(jià)值走向是有差異的。”一位證券分析師說(shuō)。事實(shí)上，在國(guó)際投行紛紛看空電信重組對(duì)行業(yè)價(jià)值再分配的同時(shí)，業(yè)界對(duì)重組帶來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，則持相反的樂觀態(tài)度。

　　可以窺見的是，中國(guó)移動(dòng)股價(jià)的點(diǎn)滴變化，其影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出電信板塊本身。中國(guó)移動(dòng)在恒生指數(shù)中的權(quán)重至今年初已達(dá)到12.93%，影響力僅次于匯豐控股。而中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)網(wǎng)通在恒生指數(shù)的權(quán)重影響僅為1.37%和0.86%。

　　“相比中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)網(wǎng)通，中國(guó)移動(dòng)對(duì)權(quán)證、股指期貨等金融衍生品的影響是巨大的，所以資本對(duì)中移動(dòng)的估值并不完全遵守行業(yè)的價(jià)值判斷�！鄙鲜龇治鰩熣J(rèn)為，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通的表現(xiàn)，并不能真實(shí)代表中國(guó)電信業(yè)的價(jià)值走向，“他們背后有更為復(fù)雜的利益圈”。

　　電信業(yè)的真實(shí)價(jià)值

　　截至6月6日，受中國(guó)聯(lián)通弱勢(shì)走勢(shì)影響，中興通訊、高鴻股份、東方通信、億陽(yáng)信通、波導(dǎo)股份、烽火通信、長(zhǎng)江通信、中創(chuàng)信測(cè)等電信設(shè)備商、軟件服務(wù)商股價(jià)均陷入深度低迷。

　　令人捉摸不透的資本表情下，重組給中國(guó)電信業(yè)帶來(lái)的真實(shí)價(jià)值是什么？

　　“這只是重組的開始，而不是結(jié)束。”一位與聯(lián)通合作時(shí)間較長(zhǎng)的CDMA設(shè)備商說(shuō)。目前市場(chǎng)盛行的觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)重組，新電信獲得了夢(mèng)寐以求的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資源，將成為最大贏家；而爭(zhēng)議較多的是中國(guó)聯(lián)通，反方意見認(rèn)為，與網(wǎng)通合并后人員安置問(wèn)題將影響到公司長(zhǎng)期的發(fā)展，C網(wǎng)出售的價(jià)格影響了新聯(lián)通整合后是否有足夠的資本進(jìn)行G網(wǎng)的升級(jí)和固網(wǎng)的整合。

　　“這些觀點(diǎn)只是想象�！痹揅DMA設(shè)備商分析，重組帶來(lái)的利益再分配是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，隨著聯(lián)通C網(wǎng)出售給中國(guó)電信，中國(guó)電信與原有C網(wǎng)設(shè)備商的溝通將從零開始，其復(fù)雜程度不比聯(lián)通與網(wǎng)通的整合難度低。簡(jiǎn)單判斷重組對(duì)誰(shuí)更有利，還為時(shí)過(guò)早。

　　此外，對(duì)電信全行業(yè)而言，重組與3G的推進(jìn)，顯然是一個(gè)重大拐點(diǎn)。

　　現(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)格局是，中興華為在國(guó)際電信市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步向國(guó)內(nèi)電信市場(chǎng)滲透和轉(zhuǎn)移，本土設(shè)備商在GSM市場(chǎng)的弱勢(shì)地位漸成歷史：從中移動(dòng)2007年GSM招標(biāo)結(jié)果可見，北電、西門子以及摩托羅拉的設(shè)備在招標(biāo)中則被大量替換，中興、華為的份額快速上升；2007年中國(guó)聯(lián)通的招標(biāo)，北電、摩托、諾基亞設(shè)備被中興和華為、貝爾阿爾卡特大量替代。

　　而國(guó)內(nèi)CDMA市場(chǎng)，中興替代愛立信后其市場(chǎng)份額超過(guò)31%，位居第一，華為替代三星，后續(xù)將逐步替代摩托羅拉和北電設(shè)備，市場(chǎng)份額有望超過(guò)阿朗。

　　國(guó)金證券報(bào)告顯示，3G實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)在2009年初可能性較大，它將促進(jìn)我國(guó)電信業(yè)資本支出的新一輪投資，2008年、2009年、2010年、2011年我國(guó)電信業(yè)資本投資規(guī)模預(yù)計(jì)分別為2355.32億元、2797.57億元、3107.05億元和3486.53億元，同比增速分別為6.67%、18.78%、11.06%和12.21%；

　　這其中包括，2009年CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)設(shè)備(基站和核心網(wǎng)設(shè)備)投資規(guī)模分別為114.3億元、47.7億元和132.7億元；2010年還會(huì)持續(xù)上升。一旦啟動(dòng)，中興和華為將是最大受益者。

　　與此同時(shí)，3G牌照發(fā)放后三年，3G手機(jī)市場(chǎng)規(guī)模分別為1077億元、1163億元、1221億元，呈逐年遞增的趨勢(shì)。

　　此外，在其它諸多環(huán)節(jié)，也將遍地黃金。國(guó)金證券預(yù)測(cè)：2007年四大運(yùn)營(yíng)商電信軟件與服務(wù)支出約為71億元，到2011年約為155億元，翻了一番多。

　　那時(shí)，高鴻股份、東方通信、億陽(yáng)信通、波導(dǎo)股份、烽火通信、長(zhǎng)江通信、南京熊貓、中創(chuàng)信測(cè)等均能從中獲益。 (丘慧慧)