土地儲(chǔ)備只夠開發(fā)2.5年

　　值得注意的是，保利地產(chǎn)的土地樓面地價(jià)上延續(xù)了優(yōu)勢(shì)。

　　以 渤海證券統(tǒng)計(jì)的2008年新增土地樓面地價(jià)為例，萬(wàn)科新增土地樓面地價(jià)為1941.37元/平方米，保利地產(chǎn)新增土地樓面地價(jià)為1036.42元/平方米，比萬(wàn)科便宜913.26元/平方米，如果再考慮各個(gè)新增土地儲(chǔ)備地塊的時(shí)間和區(qū)域結(jié)構(gòu)，保利地產(chǎn)新增土地價(jià)值則要大大于高于萬(wàn)科新增土地儲(chǔ)備，也就是說，萬(wàn)科的2008年新增土地儲(chǔ)備相對(duì)地價(jià)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保利地產(chǎn)。時(shí)間再往前，2006年至2008年三年，保利地產(chǎn)土地儲(chǔ)備樓面地價(jià)仍然以2051.36元/平方米，大大低于萬(wàn)科的2516.87元平方米。

　　理財(cái)周報(bào)設(shè)計(jì)了一項(xiàng)指標(biāo)“土地儲(chǔ)備存續(xù)比”(土地儲(chǔ)備面積轅單期銷售額，大體衡量一個(gè)時(shí)期按照其開發(fā)銷售速度，土地儲(chǔ)備可供開發(fā)時(shí)間。)，遙衡量比較保利地產(chǎn)和萬(wàn)科土地儲(chǔ)備叮后續(xù)擴(kuò)張的保障能力，其結(jié)果也令人吃驚。

　　保利地產(chǎn)平均每季度均保持在40.16，萬(wàn)科則為11.30。事實(shí)上，保利地產(chǎn)自2006年上市后，其土地儲(chǔ)備面積增速即極為迅速，從近三年看，其要新增土地儲(chǔ)備面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其同期銷售面積，2006年銷售面積為123萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備為前者近三倍，達(dá)到385萬(wàn)平方米；2007年銷售面積為200萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備面積則為755萬(wàn)平方米；2008年銷售面積為258萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備為594萬(wàn)平方米。

　　以2009年一季度最新比值看，保利為33.67，萬(wàn)科為10.68，亦即，若按照一季度銷售速度，則保利土地儲(chǔ)備可供開發(fā)銷售約33.67個(gè)季度，萬(wàn)科則僅夠10.68個(gè)季度，相當(dāng)于兩年半。這將極大的限制萬(wàn)科后續(xù)擴(kuò)張能力。

　　“保利趕超萬(wàn)科，用不著三年”

　　2008年萬(wàn)科全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到409.92億元，盡管這一數(shù)值，仍然比排在第二位的香港上市公司中海207億元的營(yíng)業(yè)收入多出達(dá)50%，雄踞房地產(chǎn)上市公司之首，但有一個(gè)數(shù)據(jù)必須注意，在連續(xù)多年以60%、70%的增長(zhǎng)速度發(fā)展之后，萬(wàn)科在2008年全年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)速度大幅放緩，同比僅增加15.38%，即使這樣，其15.38%的增長(zhǎng)速度仍然是以利潤(rùn)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)，2008年其全年銷售毛利率為39%，比2007年收窄2.99個(gè)百分點(diǎn)，全年凈利同比減少8個(gè)億。在最新的09年一季度，萬(wàn)科增長(zhǎng)速度雖有提速，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)達(dá)到27.65%，但其銷售毛利率卻再次猛降至33.81%，這一數(shù)值即使與2006年相比，仍要低2.74個(gè)百分點(diǎn)。

　　再看看保利地產(chǎn)，2008年全年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)達(dá)到91.24%，在樓市低迷的背景下其銷售毛利率仍然比2007年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，事實(shí)上，從2006年上市到2009年一季度看，其銷售毛利率均保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2006年銷售毛利率為35.82%，最新的一季報(bào)顯示保利地產(chǎn)銷售毛利率已達(dá)到42.88%。

　　兩相比較生疑惑，房地產(chǎn)的龍頭會(huì)持續(xù)多久？

　　在諸多房地產(chǎn)分析師的對(duì)于萬(wàn)科未來三年的預(yù)測(cè)中，樂觀者如長(zhǎng)江證券蘇雪晶，給出萬(wàn)科未來三年年均增長(zhǎng)約35%，悲觀者如渤海證券周戶給出年均19%的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。折中看，即以接近萬(wàn)科2009年一季度的數(shù)值“28%”計(jì)算，三年后，即2011年萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)估計(jì)為860億元左右。

　　再看保利地產(chǎn)，其2006-2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)接近90%，最新的2009年一季報(bào)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)84.72%，考慮到此前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、豐厚優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備及其大股東背景，若以“80%”設(shè)定為保利地產(chǎn)未來三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅，三年后，即2011年保利地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入應(yīng)該在905億元左右。

　　換言之，三年以內(nèi)，保利地產(chǎn)就極可能能超過萬(wàn)科。

　　甚至有更為激進(jìn)者，上述匿名分析人士說，“3年？如果保利這一次增發(fā)拿下來，會(huì)再次加速前沖，根本就用不著3年�！�

　　保利是不是另一個(gè)順馳？

　　一邊倒的言論容易使人懷疑。

　　的確，地產(chǎn)行業(yè)及資本市場(chǎng)，對(duì)保利激進(jìn)發(fā)展的擔(dān)憂和爭(zhēng)議從未如此激烈過。那么，保利地產(chǎn)到底會(huì)不會(huì)是另一個(gè)順馳？

　　自1994年成立以來，順馳就一直保持著幾何式的擴(kuò)張速度。2003年，提出40億元的銷售計(jì)劃，目標(biāo)直指萬(wàn)科；2004年，提出100億元銷售目標(biāo)(相當(dāng)于當(dāng)年萬(wàn)科與富力地產(chǎn)的銷售額之和，實(shí)際銷售額為83.4億元)；2005年，計(jì)劃在2004年基礎(chǔ)上將銷售額再翻一倍，達(dá)到190億元；2006年，計(jì)劃實(shí)現(xiàn)400億元；2007年，800億元。而且順馳的現(xiàn)實(shí)速度比規(guī)劃更快。有趣的是，這個(gè)規(guī)劃的平均速度和目前保利地產(chǎn)的確十分神似。那么保利是否超速了？

　　從土地儲(chǔ)備看，截至2004年6月，順馳累計(jì)占地面積已達(dá)1347萬(wàn)平方米，建筑面積近1450萬(wàn)平方米。其儲(chǔ)備足以支持約10年時(shí)間的快速度開發(fā)。這和目前的保利也甚為相似。

　　這又導(dǎo)致類似的負(fù)債水平。在2004年的博鰲亞洲論壇上，王石即曾暗指順馳面臨高負(fù)債危機(jī)。而保利地產(chǎn)也連續(xù)數(shù)年保持高于70%的負(fù)債率，這在理論上屬于紅線。

　　正是這一指標(biāo)，成為“保利順馳論”的核心要據(jù)。

　　但該項(xiàng)指標(biāo)的辨證分析又將導(dǎo)致另一個(gè)不同的結(jié)論：因?yàn)轫橊Y倒在龐大的短期負(fù)債上，即“短貸長(zhǎng)投”，而保利地產(chǎn)恰好相反，其債務(wù)結(jié)構(gòu)從2004年以后一直是長(zhǎng)期借款壓倒短期借款，可謂“長(zhǎng)貸短投”。

　　“這可以說從根本上保證了保利地產(chǎn)與順馳的區(qū)別�！鄙鲜鋈耸咳绱吮硎�。

　　實(shí)際上，如果從戰(zhàn)略、周轉(zhuǎn)、拿地策略等等中觀角度再詳加探索，理財(cái)周報(bào)明顯發(fā)現(xiàn)，保利地產(chǎn)的模式與當(dāng)年順馳的確有著隱秘而重大的區(qū)別。

　　我們需要承認(rèn)，任何的模式都是兩面的，如同萬(wàn)科的謹(jǐn)慎保守，可以招致踏空，亦可保障不失足。那么保利地產(chǎn)的真正基因和風(fēng)險(xiǎn)又在何處？

　　這是個(gè)重大課題，也許從新的角度出發(fā)，方能還原一個(gè)真實(shí)的保利。但因篇幅原因，本周尚不能和盤托出，理財(cái)周報(bào)將予以繼續(xù)探索。