受交易所規(guī)定制約，美國(guó)住房金融體系中的兩大巨頭“房利美”和“房地美”黯然退市。對(duì)于兩房“股東”來說，如果沒有政府的援助，股東價(jià)值早已歸零。但“兩房”依然是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“龍頭”�！皟煞俊鼻鍍�?shù)狡趥�券的能力還是存在的。因此不必過分夸大“兩房”債券的風(fēng)險(xiǎn)。

　　⊙陳超

　　“兩房”因撞上交易所制度鐵板而退市

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)44%以上的住房抵押貸款是由“兩房”直接持有，75%以上的新增房屋抵押支持證券(MBS)是由“兩房”發(fā)行的�！皟煞俊痹诿绹�(guó)住房金融體系中具有舉足輕重的地位。2008年美國(guó)次貸危機(jī)后，“兩房”曝出大量壞賬，業(yè)績(jī)急劇惡化。2008年9月6日，聯(lián)邦住房金融局被迫接管“兩房”。美國(guó)財(cái)政部為“兩房”提供的注資金額上限先后從1000億美元提高至2000億美元和2012年前根據(jù)季度損失提高不封頂?shù)淖①Y。截至“兩房”退市前，“兩房”共獲得政府1450億美元支持。

　　但美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷使“兩房”表現(xiàn)仍然差強(qiáng)人意。2007年，“兩房”股價(jià)年均約每股60美元左右。2008年9月被政府接管之時(shí)，股價(jià)跌落1美元左右，淪為“仙股”。截至6月16日，房利美和房地美的普通股股價(jià)一直徘徊在紐交所要求的最低平均收盤價(jià)1美元附近。從6月16日前的30個(gè)交易日看，房利美股票收盤價(jià)一直低于1美元的要求，房地美也在1美元附近波動(dòng)。

　　根據(jù)紐約證券交易所規(guī)定，股價(jià)長(zhǎng)期低迷的“兩房”需要退市或采取措施保證其股價(jià)達(dá)到要求。聯(lián)邦住房金融局認(rèn)為，除退市外的其他措施并不能令“兩房”避免持續(xù)的股價(jià)低迷和股東的投資損失。因此，果斷做出要求“兩房”退市的決定。當(dāng)天，“兩房”股價(jià)暴跌40%左右。

　　“兩房”退市后的三種可能出路

　　2008年9月美國(guó)政府全面接管“兩房”后，“兩房”幾近完全國(guó)有化。因此，“兩房”未來走向更多取決于美國(guó)政府、國(guó)會(huì)以及相關(guān)利益方對(duì)住房金融市場(chǎng)改革的相互博弈。2009年9月，美國(guó)政府盡職調(diào)查辦公室(United States Government Accountability Office)提交國(guó)會(huì)的報(bào)告(編號(hào)為GAO-09-782)中分析認(rèn)為，“兩房”的可能走向包括:

　　1、完全國(guó)有化，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦政府的下設(shè)機(jī)構(gòu)�！皟煞俊钡闹饕獦I(yè)務(wù)是發(fā)放高等級(jí)住房貸款并發(fā)行相關(guān)抵押支持證券(MBS)，但不參與MBS產(chǎn)品的投資，尤其是應(yīng)降低持資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)。目前的部分職能，特別是針對(duì)特殊群體(如低收入群體等)發(fā)放住房抵押貸款的職能可轉(zhuǎn)移至聯(lián)邦住房管理局。但這一模式下，“兩房”資產(chǎn)負(fù)債狀況與政府預(yù)算直接掛鉤。一旦其經(jīng)營(yíng)虧損嚴(yán)重，政府被迫動(dòng)用財(cái)政手段為其“買單”。這就意味著全體納稅人為住房抵押貸款市場(chǎng)提供補(bǔ)貼。鑒于美國(guó)居高不下的巨額聯(lián)邦赤字，推行該模式困難重重。

　　2、維持現(xiàn)有的GSE架構(gòu)，但政府參股，并對(duì)其經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督與管理。這一模式最大限度地保持危機(jī)前“兩房”的經(jīng)營(yíng)模式，改革幅度較小，有利于維護(hù)住房抵押貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定性。但為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督與管理，例如限制“兩房”的MBS投資規(guī)模，對(duì)管理層薪酬實(shí)行上限管理，改革所有權(quán)結(jié)構(gòu)，引入債務(wù)人治理等等。但這一模式的最大缺陷是難以規(guī)避“兩房”的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，可能導(dǎo)致其重蹈覆轍。

　　3、徹底進(jìn)行私有化改造。一旦“兩房”恢復(fù)了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，政府完全退出日常經(jīng)營(yíng)管理，并取消對(duì)“兩房”債券的隱性擔(dān)保，要求其進(jìn)行市場(chǎng)化融資，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制監(jiān)督、逐步提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。此外，為有效分散其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可成立政府或私營(yíng)部門控股的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)“兩房”債券提供類似信貸違約掉期(CDS)的擔(dān)保。這一模式下，政府可降低對(duì)住房抵押貸款市場(chǎng)的財(cái)政補(bǔ)貼。但不利之處是提高了住戶獲得抵押貸款的難度，例如利率水平可能顯著提高50至100個(gè)基點(diǎn)，固定利率抵押貸款獲得難度加大等等，不利于住房抵押貸款市場(chǎng)的復(fù)蘇。

　　此外，也有人提出可采取美國(guó)公用事業(yè)企業(yè)的管理模式，即私營(yíng)部門經(jīng)營(yíng)、政府嚴(yán)格監(jiān)管的模式。“兩房”可以盈利為目標(biāo)，政府不提供擔(dān)保，但對(duì)其服務(wù)費(fèi)率進(jìn)行限定等。

　　目前來看，鑒于“兩房”財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)峻，政府仍需依賴其穩(wěn)定住房信貸市場(chǎng)，任何改革“兩房”的計(jì)劃或更廣泛的住房金融體系改革為時(shí)尚早。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)住房金融體系改革進(jìn)程將持續(xù)數(shù)年，而“兩房”未來走向仍有不確定性。

　　“兩房”退市對(duì)股市和債市有多大影響

　　6月16日，“兩房”退市消息公布后，其股價(jià)迅速下挫，跌幅一度超過50%，最后跌幅近40%。原因有兩點(diǎn)：其一是退市后“兩房”股票流動(dòng)性大幅下降。盡管退市后，其股票在場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTCBB)繼續(xù)通過電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行交易，但由于投資者數(shù)量少，通常是報(bào)價(jià)高、成交價(jià)低，買賣差價(jià)較大，交易成本高。因此，部分投資者拋售離場(chǎng)。其二是強(qiáng)化了投資者對(duì)“兩房”未來經(jīng)營(yíng)前景的悲觀預(yù)期。由于沖銷次貸危機(jī)中的巨額壞賬，“兩房”至今未能擺脫虧損，同時(shí)“兩房”需償還政府提供的1450億美元貸款。對(duì)于兩房“股東”來說，如果沒有政府援助，股東價(jià)值實(shí)際早已歸零。因此，在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)前景仍不明朗的情況下，投資者用腳投票是理性的選擇。但此輪“兩房”股價(jià)的下跌與2007年高達(dá)60多美元跌至2008年9月的1美元的過程相比較，其股價(jià)波動(dòng)帶給投資者的損失有限。

　　“兩房”退市對(duì)債券市場(chǎng)的影響更為有限。事實(shí)上， 2008年9月，政府接管“兩房”時(shí)，其債券波動(dòng)不大，原因在于其債券本身隱含著政府信用。因此，如果美國(guó)政府財(cái)政狀況逐步穩(wěn)定，具有長(zhǎng)期償債能力，“兩房”債券的違約風(fēng)險(xiǎn)就微乎其微。長(zhǎng)期看，如果“兩房”走向完全國(guó)有化的道路或保持GSE架構(gòu)，其信用等級(jí)近乎于美國(guó)國(guó)債。如果“兩房”走向徹底私有化的道路，其債券則會(huì)面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)而，其收益率會(huì)上升，價(jià)格會(huì)下降。但考慮美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的低迷態(tài)勢(shì)以及外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)家信用的擔(dān)憂等，短期內(nèi)美國(guó)政府不太可能取消對(duì)“兩房”債券的擔(dān)保。因此，即使“兩房”私有化，美國(guó)政府對(duì)存量債券的擔(dān)保也會(huì)繼續(xù)，不會(huì)造成債券投資者資產(chǎn)大幅縮水。從另一個(gè)角度看，“兩房”依是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“龍頭”，今年第1季度，兩房與聯(lián)邦住房金融局共同擔(dān)保了美國(guó)近96.5%的新屋按揭貸款，幾乎完全壟斷住房信貸市場(chǎng)。起碼近幾年內(nèi)，“兩房”清償?shù)狡趥�券的能力還是存在的。

　　對(duì)我國(guó)而言，“兩房”債券的波動(dòng)亦受關(guān)注。據(jù)不完全估計(jì)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備持有3000-4000億美元“兩房”債券。但正如美國(guó)聯(lián)邦住房金融局代理局長(zhǎng)德馬科在國(guó)會(huì)的作證所言，“兩房”對(duì)于美國(guó)金融系統(tǒng)運(yùn)行至關(guān)重要，除中國(guó)等海外投資者外，6萬多億美元規(guī)模的“兩房”債也是美國(guó)主要銀行機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn)，如果任由其價(jià)格暴跌，那么美國(guó)的銀行機(jī)構(gòu)也都會(huì)面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)，這是包括美國(guó)政府在內(nèi)都不愿看到的狀況。因此，我們不應(yīng)過分夸大“兩房”債券的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）