高鶴：經(jīng)濟學博士，銀河證券研究所宏觀研究員，主要從事宏觀經(jīng)濟與金融市場研究。曾在北京大學光華管理學院與中國華融資產(chǎn)管理公司從事博士后研究工作，獲得過中國高�？萍歼M步獎、一等獎等獎勵。

　　⊙主持人：鄒民生、樂嘉春

　　中國經(jīng)濟基本面與內(nèi)在邏輯決定本輪通脹難以避免

　　主持人：高博士，你好。前兩天看到你的一項研究，認為中國經(jīng)濟已經(jīng)步入了需求拉動型通脹通道。我看你是從中國經(jīng)濟的基本狀況和內(nèi)在邏輯來分析通脹問題的。這和時下流行的看法有很大區(qū)別。那種看法認為，盡管豬肉等農(nóng)副食品短期因素對CPI影響比較大，但還不能據(jù)此斷定通脹形勢，還需要觀察。你同意這樣的看法嗎？

　　高鶴：當然不能根據(jù)豬肉價格的短期波動來判斷中國的通脹形勢，更不能憑農(nóng)副食品價格或其他個別因素來誘導人們簡單地看待那么復雜的通脹問題了。從目前的經(jīng)濟情況看，中國的通脹問題確實到了需要我們高度關注并加以警惕的時候了。

　　這里，先扼要說一下我們的看法。我認為，中國經(jīng)濟可以說已經(jīng)步入了需求拉動型的通貨膨脹通道。首先，從2003年開始我國經(jīng)濟已進入正的產(chǎn)出缺口階段，實際總需求大于潛在產(chǎn)出水平；其次，近年來受巨額外貿(mào)順差和國外資本流入的影響，我國貨幣供應出現(xiàn)了高速增長態(tài)勢，同時銀行存款出現(xiàn)存款活期化的趨勢，表明我國微觀經(jīng)濟主體風險偏好上升，投機交易性貨幣需求旺盛，經(jīng)濟主體通脹預期明顯；最后，基于物價指數(shù)的觀察也表明，自2003年開始，我國居民消費價格指數(shù)CPI也結束下降格局，開始走高。隨著經(jīng)濟持續(xù)走高，先是部分行業(yè)出現(xiàn)過熱跡象，而后資產(chǎn)價格大幅上漲。到今年7、8兩月，CPI同比增長分別達5.6%、6.5%的水平，通脹問題已經(jīng)不是用個別短期因素來說明得了的了，需要從中國經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯中加以解析。

　　主持人：你所說的內(nèi)在邏輯是怎么回事？

　　高鶴：當前中國經(jīng)濟運行的基本邏輯架構是人口紅利、低資金成本和低資源環(huán)境成本導致了兩個重要結果：一是在中國境內(nèi)的投資具有很高的資本回報率，高資本回報率使得外資大量涌入；二是憑借低工資、低利率，中國企業(yè)在國際市場上表現(xiàn)出強勁的競爭能力，再加上近年來國際市場需求大增，使得中國出口強勁，貿(mào)易順差大幅攀升。

　　高資本回報率推動下的外資涌入以及貿(mào)易順差的持續(xù)攀升，使得人民幣面臨巨大的升值壓力。在穩(wěn)定人民幣匯率、避免人民幣升值過于迅速的目標下，人民幣基礎貨幣的投放被迫迅速擴張和增加，中國外匯儲備大增。而中國人口紅利也帶來了持續(xù)多年的高儲蓄。基礎貨幣的被動迅速擴張和高儲蓄率，便直接導致了中國持續(xù)的流動性過剩。流動性過剩推動資產(chǎn)價格上漲，帶來股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價值的重估。

　　資產(chǎn)價值重估意味著企業(yè)抵押物價值的上升以及贏利預期的增強，從而直接提升企業(yè)融資能力，在銀行主導型的融資結構下，導致銀行信貸擴張。銀行信貸擴張引發(fā)貨幣供應總量增加，又進一步推動資產(chǎn)價格上漲和重估，從而形成正反饋，出現(xiàn)貸款擴張的自我增強。在經(jīng)濟體中形成新的投資增加收入，從而刺激了進一步的投資，收入進一步增長的格局，使經(jīng)濟步入上升期。

　　此外，隨著我國分稅制改革的推進，營業(yè)稅、土地轉讓收入成為地方政府的主要財源，這使得地方政府行為由發(fā)展企業(yè)轉移到以土地開發(fā)為主的城市化上面來。地方政府的城市化沖動，也使得資金和銀行信貸流向城市基礎設施、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等等與城市化相關的行業(yè)，從而推高土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)價格。

　　資產(chǎn)價值重估帶來信貸約束的放松，使得效率低下的企業(yè)和項目也能得到資金的支持，出現(xiàn)資源的錯配，投機需求增強，從而一方面使得整個經(jīng)濟的生產(chǎn)效率下降；另一方面使得社會總需求迅速擴張，出現(xiàn)需求拉動型的通貨膨脹。但是，投資的迅速擴張，一方面將帶來對勞動力和資源需求的上升，從而推動工資和資源價格上升，提高企業(yè)成本，最終將削弱企業(yè)競爭能力；另一方面將導致生產(chǎn)過剩和重復建設。一旦出現(xiàn)外來沖擊，經(jīng)濟將轉入下降通道，企業(yè)出口下降，貿(mào)易順差縮小，低效率企業(yè)被淘汰，銀行實行信貸緊縮，外資撤出，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格也將隨之下跌。

　　很顯然，在此邏輯架構下，本輪經(jīng)濟繁榮是由那些出口導向的產(chǎn)業(yè)啟動的，主要是那些勞動密集型和資源密集型的企業(yè)和行業(yè)，而后由于資本密集型和資產(chǎn)密集型的行業(yè)和企業(yè)推動，如房地產(chǎn)行業(yè)和金融業(yè)，最后在價格放開的食品、旅游、交通運輸?shù)认�費型下游行業(yè)形成繁榮格局。

　　在此過程中，由于勞動工資上漲的滯后性，最先獲益的也是那些出口導向型的、國際市場價格大幅上漲的行業(yè)，這些行業(yè)也將吸引大量資金流入；而后是由于流動性過剩導致的低利率，甚至負利率，使得那些資本和資源密集型行業(yè)獲得低資金成本的好處；最后才是因上述行業(yè)的高利潤推動勞動工資的上升以及帶來的財富效應，使得旅游等下游消費類行業(yè)出現(xiàn)繁榮格局。

　　主持人：中國經(jīng)濟目前正面臨發(fā)展思路和模式的結構性大調整。從你的解說看，本輪通脹其實和中國經(jīng)濟特殊的內(nèi)在結構，以及這種結構面臨的巨大調整有很大關系。那么，引發(fā)本輪通脹的最主要的因素是什么？有哪些因素起了特殊作用呢？

　　高鶴：沒錯。從本輪景氣周期的邏輯來看，本次通貨膨脹與1988年、1994年通貨膨脹還是存在顯著差異的。1988年在很大程度上是成本推動型的，而1994年雖然也是需求拉動型的，但是主要是在銀行主導型的融資結構下，由地方政府投資沖動所引發(fā)的；而本輪通貨膨脹如前所述，很大程度上是在穩(wěn)定匯率目標的背景下，巨額貿(mào)易順差和大量外資流入導致基礎貨幣大量被動投放所引發(fā)的。

　　而在本輪經(jīng)濟周期中，流動性過剩扮演了重要角色。流動性過剩既有數(shù)量表現(xiàn)，也有價格表現(xiàn)。隨著我國持續(xù)的流動性過剩，我國實際利率水平也表現(xiàn)出明顯的下降趨勢，使得我國資金成本降到了很低的水平了，這一方面推動了資產(chǎn)價格上的上漲，另一方面由于資金成本的下降，勞動力工資調整存在一定的剛性，在流動性過剩的背景下，各行業(yè)出現(xiàn)了利用資本替代勞動力的現(xiàn)象。

　　利用采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)這三大行業(yè)子行業(yè)的數(shù)據(jù)分析表明，從2000年開始，這些行業(yè)的勞動密集程度(平均從業(yè)人數(shù)除以總資產(chǎn))呈現(xiàn)直線下降趨勢。2000年這三大行業(yè)總體勞動密集度為每萬元0.0436人，到2007年5月這一數(shù)據(jù)下降到每萬元0.024人。而2000年至2006年這6年來各行業(yè)的總資產(chǎn)年均增速都明顯快于從業(yè)人員的年均增速。

　　中國爬行式通脹要持續(xù)一兩年時間，但發(fā)展成奔跑式通脹的可能性不大

　　主持人：從你們的研究看，未來一段時間，中國將面臨怎樣的通脹壓力？匯率與利率走向如何？投資趨勢又怎樣？

　　高鶴：根據(jù)通貨膨脹的嚴重程度，可以把通貨膨脹分為爬行式通貨膨脹(年物價上漲率在10%以下)、奔跑式通貨膨脹(年通貨膨脹率達到兩位數(shù)甚至三位數(shù))和惡性通貨膨脹(物價呈天文數(shù)字般地急劇上漲)三類。從我國通貨膨脹的形成邏輯來看，我國目前爬行式通貨膨脹將有可能仍然持續(xù)一到兩年的時間，但發(fā)展成奔跑式通貨膨脹的可能性很小。

　　首先，在本輪景氣周期中，貨幣擴張主要影響物價水平，而對產(chǎn)出影響有限。而貨幣擴張主要是由貿(mào)易順差和外資流入引起的，如果人民幣匯率升值進一步加快，將能有效減輕基礎貨幣被動投入壓力，緩解流動性過剩格局，從而抑制通貨膨脹進一步惡化。

　　利用1998年一季度到2007年二季度的GDP、CPI和M1增長率的季度數(shù)據(jù)進行計量分析表明貨幣供應量變化對CPI的影響大約滯后一年，在一年以后貨幣供應量的變化可以解釋CPI變化的30%，GDP增長率的變化可以解釋CPI變化的40%。2007年一季度和二季度M1的增長率分別高達19.8%和20.92%，達到了2003年一、二季度以來的最高水平。目前貨幣供應速度的高速增長，最終將在3至4個季度以后反映到價格水平增長上來，因此在未來一至兩年內(nèi)我國CPI同比增長率仍將面臨較高壓力，隨著經(jīng)濟主體通脹預期的形成，未來一段時間內(nèi)中國將面臨較高的通貨膨脹壓力。

　　盡管目前我國貨幣供應量的高速增長使得未來一至二年我國面臨較高的通貨膨脹壓力，但我國的貨幣擴張主要是由貿(mào)易順差和外資流入引起的，這是可控的。我國自2005年7月放寬人民幣匯率調整幅度，人民幣兌美元匯率開始緩慢爬升。2005年6月到2007年6月，我國外匯儲蓄由7110億美元增加至13326億美元，增加87%，與之相對應，人民幣兌美元匯率也由8.2765上升至7.633，升值8.43%。按此計算，由于人民幣升值使得我國基礎貨幣投放減少了8575億元，相當于此期間基礎貨幣投放的33%。

　　可見人民幣匯率升值沖減流動性的能力是非常強大的。隨著我國流動性過剩局面的進一步惡化，我們有理由預期人民幣匯率升值會進一步加快，而人民幣匯率升值將有效抑制我國基礎貨幣被動投放的格局，最終減輕物價上漲壓力。

　　其次，從利率走勢來看，我國利率提升空間仍然很大，提高利率將能成為有效抑制我國已經(jīng)出現(xiàn)的需求拉動型的通貨膨脹另一個有力手段。2007年3月以來，我國加息頻率明顯加快，然而盡管多次加息，我國仍然處于負利率狀態(tài)。

　　在前述邏輯下，負利率推動資產(chǎn)價格進一步上漲，資產(chǎn)價格的上漲使得企業(yè)融資能力上升，導致銀行信貸擴張，因此為控制信貸擴張，進一步提高利率水平是勢在必行。此外，利率的提升還將有效阻止目前我國出現(xiàn)存款向股市轉移的現(xiàn)象，同時使消費需求減少。而利率的提升也能提高投資成本，從而對投資需求起到抑制作用，最終遏制通貨膨脹的進一步發(fā)展。