根據中金公司研究覆蓋的A股公司盈利預測統(tǒng)計，預計2008-09年凈利潤增長分別為32%和18%左右。剔除2008年企業(yè)所得稅改革的一次性效應后，企業(yè)利潤增長的主要貢獻來自于主營業(yè)務，當前宏觀環(huán)境足以支持企業(yè)盈利15%以上長期可持續(xù)的內生增長。盡管盈利增速有所放緩，但是可持續(xù)性更高，且有超預期的可能性，因此，估值水平下調的風險不大。

　　高估值從何而來？

　　解釋A股市場2005年以來強勁牛市的生成，并不需要復雜的科學理論。股改之后，投資者對股市恢復了信心。經濟高增長和上市公司業(yè)績表現良好，帶動了股市上漲。在此之下，資本市場的不完善在不同層次上助長了股價的大幅上揚。首先，低利率水平增加了股市投資的吸引力；其次，較封閉的資本市場條件下，有限的投資渠道和股市賺錢效應不斷吸引居民儲蓄；再有，股票市場規(guī)模太小，供需條件快速推高估值水平。這里反映的是，中國資本市場在利率市場化、結構多元化、規(guī)模和開放程度等多方面存在缺陷。

　　很明顯，有兩個重要的因素在支撐股市：宏觀經濟/業(yè)績的基本面和中國資本市場的局限性。目前的估值狀態(tài)是否能夠持續(xù)，很大程度上取決于，(1)宏觀和金融基本面是否發(fā)生顯著逆轉，(2)資本市場的結構性缺陷，是否能得以顯著改觀。宏觀和金融條件是支持市場情緒的根本因素，而資本市場的結構性缺陷，則導致目前的股市供求現狀和高估值水平。

　　估值上升將遭遇更多阻力

　　中國資本市場發(fā)展和完善(包括利率市場化，資本賬戶的開放，市場多元化和規(guī)模的擴大等)步調緩慢。這是我們認為A股高估值情況難改的另一個重要原因。

　　但政府對資產價格的態(tài)度，股市規(guī)模的擴大和逐漸加大的資本賬戶開放，將在一定程度上抑制股市估值的繼續(xù)擴張。政府已經意識到，資本市場上不同層次的結構性缺陷，是造成股市泡沫迅速擴張的重要原因，并積極努力做大股票市場和增加資本市場的開放程度。

　　2008年A股展望

　　A股大盤藍籌股(例如滬深300指數)目前的平均動態(tài)市盈率約為30倍，而香港市場中資股的平均動態(tài)市盈率為20倍，兩者的比值為1.5倍。從歷史上來看，A-H市盈率比率的平均水平為1.7倍，A股市場估值水平比H股市場系統(tǒng)性偏高，主要體現了中國資本市場各種缺陷下的低利率和有限的投資渠道等問題。海內外估值差異的持續(xù)存在，也反映了國內流動性過剩狀況在短期內并不會消失。在國內流動性持續(xù)充裕的情況下，A股估值水平仍有進一步擴張的可能性，即便按比值歷史平均水平計算，對應A股市盈率應為34倍。

　　我們的基本判斷是，2008年A股的動態(tài)市盈率可能維持在30倍上下。盡管資本市場的條件在政策下逐漸改變，但今后企業(yè)業(yè)績在注資重組和管理層激勵機制的推進下，可能得以更多釋放，這也是A股市場高估值的原因之一。從中國面臨的國內外經濟和金融條件看，推動A股估值繼續(xù)上升的許多因素依然存在。2007年4季度的政策和股市表現，使我們對市盈率進一步的大幅提升持有保留。在A股這一輪調整前，2008年動態(tài)市盈率曾達到32倍，政府對包括股市在內的資產價格關注程度立刻增加，并引發(fā)各種調控措施。

　　投資者應該意識到，在這種市場條件之下，業(yè)績對股價的支撐較弱，股市波動性大，將是A股市場2008年的主要表征之一。投資者情緒將受到內部和外部兩方面因素的干擾。國外金融市場將繼續(xù)不斷受次級債和信用條件變化的影響，在一定程度上會波及A股。影響A股的內部因素中包括各種調控政策，股指期貨、QDII和個人投資海外的資金分流，奧運會的來臨對投資者心理的影響等等因素，也不可忽視。(高挺 酈彬)