本周公布的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有喜有憂，投資者對A股未來走勢的分歧也明顯增大。受此影響，近期大盤的震蕩調(diào)整趨勢愈發(fā)明顯。我們認(rèn)為，A股市場要想重拾升勢，還需要具備兩個重要的先決條件：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“二次去庫存化”在一個高產(chǎn)量水平上完成，二是衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)對流動性的反應(yīng)的“M1-M2”掉頭加速向上。我們判斷，在此之前A股市場很可能呈現(xiàn)反復(fù)震蕩的走勢，市場重心或逐步下移。

　　市場分歧明顯加大

　　進(jìn)入本周以來，A股市場上漲乏力，成交量迅速萎縮。種種跡象表明，投資者對后市的分歧重新加大是導(dǎo)致市場持續(xù)調(diào)整的重要原因，而造成這種分歧增大的根本原因就是本周公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有喜有憂，中國經(jīng)濟(jì)的前景仍不明朗。

　　實(shí)際上，從近期公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，自去年11月份所實(shí)施的經(jīng)濟(jì)刺激政策初見成效。例如，2月份中國固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)由去年12月份的21.9%升至26.5%，遠(yuǎn)高于市場之前一致預(yù)期；另外，2月貨幣和信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)保持高增長態(tài)勢，也反映出寬松的貨幣政策正持續(xù)發(fā)揮效用。這對于A股市場來說，無疑是流動性相對比較充裕的重要保證。

　　不過，與上述數(shù)據(jù)形成鮮明對比的是，另一部分與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的數(shù)據(jù)依然不樂觀。例如，本周三海關(guān)總署公布的2月份貿(mào)易順差僅為48.5億美元，與1月份近400億美元的順差額相比出現(xiàn)急劇下降。其中，出口惡化情況相當(dāng)嚴(yán)重，同比下降了25.7%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)記錄以來的新低。如果再考慮到去年2月份春節(jié)假期的因素，那么今年2月份實(shí)際出口增速的回落程度更猛烈，這表明全球經(jīng)濟(jì)急劇收縮對中國出口部門的打擊較市場此前的預(yù)期要嚴(yán)重得多。與此同時，周四公布的工業(yè)增加值情況也不理想，雖然2月單月的工業(yè)增加值同比有所恢復(fù)，但結(jié)合1-2月累計(jì)數(shù)據(jù)看，就此斷言工業(yè)企業(yè)恢復(fù)正常還為時尚早。

　　再次上漲還需兩大指標(biāo)好轉(zhuǎn)

　　看似矛盾的數(shù)據(jù)增大了未來中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的壓力和不確定性，而其在短期內(nèi)的影響加大了投資者的分歧并造成市場持續(xù)調(diào)整。我們認(rèn)為，A股市場要想再次重拾升勢，需要兩大條件。

　　首先是需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“二次去庫存化”在一個高產(chǎn)量水平上完成。我們知道，在過去的三個月中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很明顯經(jīng)歷了一輪“去庫存化”，但產(chǎn)量上升和需求疲軟也導(dǎo)致近期大宗商品庫存重新大規(guī)模累積，顯示還需要“二次的去庫存”過程。

　　實(shí)際上，從我國歷史上的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，成功的去庫存化通常也會經(jīng)歷兩次(或者說至少兩次)。

　　第一次通常是實(shí)體企業(yè)通過收縮產(chǎn)量，使庫存能夠在弱需求的條件下得到逐步消化。但當(dāng)庫存降到低位時，社會補(bǔ)庫存的行為會使產(chǎn)量重新恢復(fù)，如果這個時候需求不能復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的庫存還會重新上升，這就需要第二次的去庫存過程。而第二次去庫存將以需求推動為主，只有在需求的支撐下去庫存化才會取得成功，否則可能會反復(fù)這一進(jìn)程。因此我們認(rèn)為，未來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)二次去庫存化進(jìn)程中，產(chǎn)品產(chǎn)量的高低顯得至關(guān)重要，它將是判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求的變化和去庫存化成功與否的核心指標(biāo)，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　其次，我們認(rèn)為M1與M2的增速差掉頭向上也是另一個需要滿足的先決條件。二者之差回升體現(xiàn)的是“存款定期化”趨勢結(jié)束，這一現(xiàn)象除了表明實(shí)體企業(yè)已經(jīng)克服了經(jīng)濟(jì)下行帶來的流動性沖擊，更重要的是反映了企業(yè)開始對經(jīng)濟(jì)抱以樂觀的預(yù)期，增加活期存款以支付貨款并擴(kuò)大再生產(chǎn)。而從剛公布的2月份貨幣數(shù)據(jù)來看，雖然M1、M2雙雙回升，但1-2月累計(jì)的M1與M2增速差仍未明顯向上，因此這一條件目前來看尚不具備。

　　綜上所述，鑒于目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示需求仍比較疲弱，A股市場整體估值已經(jīng)高于18倍，市場估值水平快速上升難以繼續(xù)，同時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也需要經(jīng)歷二次去庫存化，因此短期的震蕩也在所難免。操作上，鑒于大市值公司在本輪上漲過程中相對落后，預(yù)計(jì)在未來一段時間表現(xiàn)會相對平穩(wěn)。具體到行業(yè)方面，金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥、電力受短期基本面轉(zhuǎn)好的影響，可適當(dāng)關(guān)注。(安信證券 諸海濱 )