周三股市的震蕩令外界猜測(cè)流動(dòng)性拐點(diǎn)到來(lái)，但我們認(rèn)為，從宏觀的視角看這個(gè)拐點(diǎn)還沒(méi)有到來(lái)。一般認(rèn)為，流動(dòng)性拐點(diǎn)的形成有兩大標(biāo)志：一是資金總量減少，二是資金流向發(fā)生變化。

　　資金總量的減少又可以從兩個(gè)方面進(jìn)行考查，一是內(nèi)部新增資金是否少于預(yù)期，這主要指的是新增貸款。二是外部資金是否開(kāi)始撤離中國(guó)。

　　從絕對(duì)量上看，流動(dòng)性充裕的局面在未來(lái)兩到三個(gè)月內(nèi)將不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的變化。工商銀行與建設(shè)銀行將2009年的新增貸款規(guī)模控制在10000億與9000億元，如此一來(lái)，這二行本來(lái)還將發(fā)放1755億與1910億元新增貸款。據(jù)此推算，四大行新增貸款還將發(fā)放7000-8000億，中小銀行新增10000-16000億。全年新增貸款接近1萬(wàn)億，從總量上看資金量是相對(duì)充裕的。此為其一。其二，財(cái)富效應(yīng)，使得儲(chǔ)蓄重新搬家，這會(huì)對(duì)沖貸款減少的不利影響。其三，自3月以來(lái)，國(guó)際熱錢(qián)以日均11億美元的水平進(jìn)入中國(guó)，短期內(nèi)這一趨勢(shì)還不會(huì)改變。

　　從相對(duì)量上看，過(guò)高的資產(chǎn)價(jià)格需要更多的資金。同時(shí)，融資功能的恢復(fù)，會(huì)使得資本市場(chǎng)的資金顯得相對(duì)緊張。不過(guò)，只要資產(chǎn)的定價(jià)是市場(chǎng)認(rèn)同的，就不存在前述問(wèn)題。

　　資金的流向是會(huì)發(fā)生變化的，首先是資金可能會(huì)在虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間轉(zhuǎn)換。

　　隨著去產(chǎn)能與去庫(kù)存的進(jìn)行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在逐步恢復(fù)，資金將會(huì)從虛實(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)地比較慢，從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)等增長(zhǎng)很快，但從同比來(lái)看，企業(yè)利潤(rùn)還是下降了20%以上。因此，雖然銀監(jiān)會(huì)等加強(qiáng)了對(duì)于實(shí)貸實(shí)付的監(jiān)管，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是難以吸引大量的資本進(jìn)入的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸引資本進(jìn)入的一大前提是，政府會(huì)通過(guò)讓利，開(kāi)放一些壟斷性的行業(yè)來(lái)讓民間資本進(jìn)入。從目前來(lái)看，政府的讓利還是不夠的。

　　其次，資金可能在中國(guó)與國(guó)外之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這可能是流動(dòng)性形成拐點(diǎn)的重大誘因。導(dǎo)致這種情況的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有四個(gè)方面。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)一，中美復(fù)蘇節(jié)奏決定了國(guó)際資金的流向。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可能更好，美國(guó)不可能更壞時(shí)，資金會(huì)從中國(guó)回撤美國(guó)。國(guó)內(nèi)巨額的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是否能夠力挽狂瀾，扶大廈于將傾。中、美等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇時(shí)間的長(zhǎng)短直接決定了資金的流向。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)二，央行錯(cuò)誤的外匯政策，形成貶值預(yù)期。中國(guó)央行采取錯(cuò)誤的貶值策略。這取決于出口壓力是否已經(jīng)讓央行采取本幣足夠幅度的貶值措施，一旦可預(yù)知的貶值趨勢(shì)形成，熱錢(qián)流出將成為必然。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)三，央行擔(dān)心通脹，快速收緊貨幣。央行擔(dān)心通脹到來(lái)，收緊貨幣政策，流動(dòng)性嚴(yán)重收斂。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)四：財(cái)政赤字超過(guò)5%，政府拖延變革。政府不進(jìn)行增收減支的改革，財(cái)政赤字率高達(dá)5%，惡性通脹來(lái)臨。

　　我們可以判斷在第三季度，上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不會(huì)出現(xiàn)。第四季度，最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于財(cái)政赤字的增大對(duì)公共風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散；其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇吸引涌入中國(guó)的熱錢(qián)撤出的風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視�！�(魏鳳春 胡艷妮 中信建投證券)