如果通脹重臨美國，則其它經(jīng)濟體系也會跟隨，因主要商品價值是以美元計算，即美國通脹帶來的影響是全球性的。根據(jù)歷史資料，我們預(yù)期通脹可能會在2010年第四季重臨。而在目前通脹預(yù)期愈來愈強但各國央行又苦于提高利率會大幅減緩經(jīng)濟恢復(fù)速度的背景下，我們認(rèn)為，最好的對沖通貨膨脹工具仍為黃金，從以往的數(shù)據(jù)來看，它與通貨膨脹的相關(guān)性很強，因而我們較偏好紫金礦業(yè)(02899.HK)和招金礦業(yè)(01818.HK)。

　　理論上高通脹會帶動利息上升

　　美國5月份所有行業(yè)和制造業(yè)的開工率均下跌至有記錄以來的最低水平，生產(chǎn)量低于歷史平均值15%。在這情況下，如果通脹在不久的未來重臨，加上失業(yè)問題沒有改善，則工資水平將嚴(yán)重滯后通脹，因為大量的人力資源供應(yīng)會妨礙工資的增長，而家庭收入減少，也會限制任何從消費支出帶來的潛在收益。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，最好對抗通脹的方法就是提高利率，但美國聯(lián)儲局正面臨兩難的境地，因為高利率肯定會導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇的速度減慢。

　　必須指出的是，高通脹對股票市場有利的概念并不一定正確。 歷史告訴我們，通貨膨脹和股票市場表現(xiàn)兩者之間并沒有很明顯的相關(guān)性，真正帶動股票市場上升是理想的GDP 增長，即強勁的盈利增長。

　　回顧歷史，1979年6月和1981年6月之間是一個高通脹期，CPI平均為12.3%，加上GDP增長每年只有1.1%；而同時期，標(biāo)普500指數(shù)上漲了27%。觀察過去一年M2、貨幣流速及通脹之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表幾乎增加了一倍，從2008 年第一季度的8260億美元急增至16400億美元，未來很可能會繼續(xù)增加，目前已經(jīng)公布的增長數(shù)據(jù)遠遠高于歷史的記錄。

　　許多投資者認(rèn)為，根源在于美國政府不斷印發(fā)鈔票，因此通貨膨脹的出現(xiàn)只是一個時間問題。我們認(rèn)為，這種邏輯合理，但不一定完全正確，因為M2并不是唯一影響通貨膨脹的因素，它還將取決于資金流入經(jīng)濟體系的速度，即資金流速(Velocityof money)。關(guān)于資金流速的定義，它是指在一個特定的時期內(nèi)使用每一個單位資金的平均頻率。

　　M2、貨幣流速及通脹之間的關(guān)系

　　過去12 個月美國貨幣基礎(chǔ)增加了約7360億美元，但剩余儲備也增加了近7220億美元，從而令貨幣增長倍數(shù)大幅下降，因此大增后的剩余儲備中僅140億美元或0.2%可以用于貸款和投資。而從08年12月至今年3月，銀行貸款較去年同期下降了5.4%。同時，過去6個月M2增加了約9%，這遠高于過去40年6.9%的平均增長率，真正的問題是資金流入經(jīng)濟體系的速度有多快，即資金流速，它的計算公式為V(MV=PT)，一般認(rèn)為V是與金融改革及經(jīng)濟的杠桿作用聯(lián)系在一起，即如果這兩個因素越高，V也會相應(yīng)越高。不過，金融改革和更大的杠桿作用通常一起發(fā)生，而在這些時候，資金流速通常高于其長期平均水平1.789。

　　自2008年6月，由于經(jīng)濟衰退，V已經(jīng)迅速下降至目前1.692的水平。美國公司和公眾正在經(jīng)歷去杠桿化的活動，從而令V低于平均水平。假如各種刺激政策可以成功令經(jīng)濟復(fù)蘇及貸款活動恢復(fù)，這樣V便能夠上升且通脹也會顯著上升。相關(guān)系數(shù)表明，CPI和M2的R2等于0.46，而通常M2開始上升后的24-27個月CPI 便會重新躍升，因此我們預(yù)期通脹將在2010年第四季重臨，但目前很難估計力度會有多大，因為我們無法準(zhǔn)確評估資金的流速。

　　我們認(rèn)為，估計“通脹預(yù)期”最好的指標(biāo)是長期債券息率及抗通脹債券(TIPS)。這兩個指針顯示，目前市場比6個月前更擔(dān)心通脹，雖然兩項指標(biāo)仍處于較低端的歷史范圍，不過我們認(rèn)為，未來這兩個指標(biāo)會有上升的機會，因投資者對通脹的憂慮會逐漸增加。

　　通脹壓力下黃金是最佳資產(chǎn)選擇

　　我們認(rèn)為，在往后的3-5年中，對任何投資者或基金經(jīng)理最為關(guān)鍵的將是會否正確判斷通脹或通縮。目前，大部分國家CPI均是零或負數(shù)，也就是說，短期內(nèi)市場還面臨著通縮壓力，不過，盡管短期內(nèi)仍存在通縮風(fēng)險，但市場認(rèn)為未來通脹將不可避免重臨。因而在投資決策過程中，確定未來消費物價指數(shù)的變動相當(dāng)重要。通縮意味著經(jīng)濟萎縮，公司盈利情況也會轉(zhuǎn)壞，股市也很可能會持平或下跌，基金將會進入債券市場避險。如果債券息率為3%，而通脹為1%，那么實際收益將是4%，這在通貨緊縮的情況下算是不錯的回報。

　　眾所周知，在通貨膨脹的環(huán)境下，金錢的購買力下降，但我們并不能想當(dāng)然地假設(shè)通脹能夠抬高股票市場的價格。根據(jù)歷史走勢來看，兩者并沒有很強的相關(guān)性，在高通脹時期，股票市場表現(xiàn)好壞參半，而且以往CPI上升和股市上漲并存的同時，股市的升幅也不會很大。我們認(rèn)為，除非債券息率上升足以抵消通貨膨脹的水平，否則資金將會撤出債券市場尋求更好的回報，以求“保值”，在這種情況下，商品將是一個很好的選擇，尤其是黃金，因為它與通貨膨脹的相關(guān)性很強。

　　而與黃金相比，黃金股也許是一個更好的選擇，因為黃金股有較高的杠桿作用。在過去的黃金牛市中(2004年至2007年間)，黃金價格從400美元升至1000美元，升幅達150%；而同期紫金礦業(yè)(02899.HK)股價從0.60港元急升至13.86港元。因而在金礦股板塊中，我們推薦紫金礦業(yè)(02899.HK)和招金礦業(yè)(01818.HK)。(交銀國際 黃文山 劉子洋)