“當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)僅主要依據(jù)未來(lái)價(jià)格上漲預(yù)期進(jìn)行交易，而不是依據(jù)未來(lái)的收益預(yù)期或?qū)嶋H需求進(jìn)行交易時(shí)，該市場(chǎng)就開始積聚泡沫。當(dāng)這些泡沫還僅僅只是啤酒花時(shí)，還是可口的，但一旦成為肥皂泡時(shí)，就只能亮麗一時(shí)了”。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富有著非常形象的比喻。

　　而近期以來(lái)，貨幣信貸的高速投放是否導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的節(jié)節(jié)走高，也著實(shí)成為了市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)問題。貨幣信貸未來(lái)該如何走，如何才能不助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生？本報(bào)特邀國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富，興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委，蘇格蘭皇家銀行首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家貝哲民就相關(guān)問題進(jìn)行深入討論。

　　⊙本報(bào)記者 苗燕 李丹丹

　　“信貸資金入市”僅為臆想？

　　上海證券報(bào)：上半年，新增信貸高達(dá)7.37萬(wàn)億，而同時(shí)，市場(chǎng)也有觀點(diǎn)認(rèn)為充裕的貨幣信貸推高了資產(chǎn)價(jià)格。不少人指出，今年以來(lái)股市和樓市的上漲與充裕的流動(dòng)性有直接關(guān)系；更有人指出，確實(shí)有大量貸款流入了樓市和股市。各位如何看待這個(gè)問題？

　　李迅雷：充裕的流動(dòng)性壓低了市場(chǎng)利率，其結(jié)果必然是股票以及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲。據(jù)我們測(cè)算2009年1至6月份上證指數(shù)的漲幅基本與當(dāng)月新增貸款量成正比，這充分說(shuō)明了充裕的資金是上半年資產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)主要推動(dòng)力量。至于貸款資金流入股市樓市的問題，肯定是存在的，但沒法具體測(cè)算，但資本總是逐利的，在目前的低利率和產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，大量貸款通過各種方式直接或間接地流入到房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)是難以避免的。

　　陳道富：不論是股市樓市，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性是市場(chǎng)活躍的必要條件。當(dāng)然，市場(chǎng)的流動(dòng)性既可以是央行的貨幣投放，也可以是市場(chǎng)中貨幣創(chuàng)造和資金使用效率提高的結(jié)果。今年上半年的情況主要是后者。

　　從根源上看，市場(chǎng)上所有的資金均來(lái)自銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張。從具體的資金流向看，上半年有8000多億元的貸款與房地產(chǎn)直接相關(guān)，1-5月份的股市客戶保證金增加了3000多億元。股市和樓市的資金占用增多，但更重要的是這兩個(gè)市場(chǎng)的資金流通速度加快了，股市日成交額達(dá)到2000億元，樓市的銷售額也大幅上升。

　　貝哲民：確實(shí)，自年初以來(lái)的半年來(lái)，信貸規(guī)模的增長(zhǎng)相當(dāng)于前兩年增長(zhǎng)之和。信貸的快速增長(zhǎng)推高了資產(chǎn)價(jià)格，我估計(jì)有近50%的新增貸款被用于購(gòu)買股票、房地產(chǎn)和大宗商品。據(jù)RBS的境內(nèi)實(shí)物商品交易員觀察，有些公司利用信貸政策放寬之際買入大宗商品進(jìn)行短期投機(jī)，而非投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　魯政委：首先，對(duì)于樓市，無(wú)論是對(duì)開發(fā)商貸款，還是對(duì)居民抵押貸款；無(wú)論是對(duì)首套房貸款，還是對(duì)二套及其以上數(shù)量的房屋貸款，除銀監(jiān)會(huì)既定的一些規(guī)則外，都沒有不能放貸的禁止性規(guī)定。因此，信貸資金進(jìn)入樓市，是完全正常的。事實(shí)上，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的貸款，一直是各國(guó)銀行業(yè)務(wù)中相當(dāng)重要的一部分。目前我國(guó)銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)(包括開發(fā)貸款和居民住房抵押貸款)的直接貸款比例大約在18-20%左右。照此比例推算，上半年7.37萬(wàn)億信貸中，可能大約有1.3-1.5萬(wàn)億投入到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，抵押貸款則大約占1/3，其余大致為開發(fā)貸款。

　　我個(gè)人并未看到或感受到信貸資金直接進(jìn)入了股市。但是，信貸資金的確可以在三個(gè)方面起到短期內(nèi)推高股市的作用：第一個(gè)方面，信貸的快速增長(zhǎng)，令作為流動(dòng)性度量指標(biāo)的M2持續(xù)高位運(yùn)行，使人們產(chǎn)生了“流動(dòng)性寬松”的預(yù)期；第二個(gè)方面，根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，高信貸后緊隨的便是經(jīng)濟(jì)回升，這樣，高信貸令市場(chǎng)看到了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的希望，而經(jīng)濟(jì)回升是股市最為重要的基本面因素，股市常常領(lǐng)先基本面變化作出反應(yīng)；第三個(gè)方面，信貸的快速增長(zhǎng)，令市場(chǎng)通脹預(yù)期加強(qiáng)，貨幣保值成為股市炒作的一個(gè)噱頭，由此推高了股市。

　　我認(rèn)為，所謂信貸資金入市，更多只是一種“信貸井噴與股市上漲”同時(shí)出現(xiàn)時(shí)誘發(fā)的一種臆想�？紤]到第一季度末滬深總市值僅有16萬(wàn)億(6月份滬深總市值已達(dá)26萬(wàn)億)，而我國(guó)居民儲(chǔ)蓄(還不包括私營(yíng)企業(yè)主以企業(yè)存款形式存在的實(shí)際儲(chǔ)蓄)則高達(dá)25萬(wàn)億，靜態(tài)客戶保證金(主要為居民戶)超過1萬(wàn)億，這還不包括機(jī)構(gòu)投資者，根本無(wú)須借助信貸資金的直接介入，便足以撬動(dòng)整個(gè)股市。

　　貨幣政策目標(biāo)應(yīng)否包括調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格？

　　上海證券報(bào)：貨幣政策的目的之一是維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定。在實(shí)際操作中，您認(rèn)為貨幣政策是否既要關(guān)注消費(fèi)物價(jià)，也需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格？資產(chǎn)價(jià)格膨脹對(duì)于金融調(diào)控有哪些影響？

　　魯政委：資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該作為貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)政策理論上一直存在著激烈的爭(zhēng)論。但是，本次金融危機(jī)中，金融資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)所造成的巨大破壞性影響，已使得越來(lái)越多的理論和政策研究者傾向于“貨幣政策至少應(yīng)當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格”。事實(shí)上，在2007年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策已有在特定形勢(shì)下專門對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控措施出臺(tái)，比如，二套房貸款政策，首套房貸7折利率政策等等。當(dāng)然，暫時(shí)各國(guó)央行都還缺乏能夠?qū)⑵淞⒓催\(yùn)用于操作層面的計(jì)量指標(biāo)和這些指標(biāo)的適度參照水平數(shù)據(jù)，指望系統(tǒng)性將各類資產(chǎn)價(jià)格作為調(diào)控目標(biāo)，當(dāng)前還缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

　　陳道富：我想貨幣政策的目標(biāo)是維持幣值的穩(wěn)定，而不僅僅只是物價(jià)穩(wěn)定。在未來(lái)收益率沒有發(fā)生顯著變化的情況下，資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，即使物價(jià)保持穩(wěn)定，也不能認(rèn)為幣值是穩(wěn)定的。日本在80年代末90年代初就曾發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格快速上揚(yáng)，但物價(jià)保持穩(wěn)定的情況。美國(guó)這次危機(jī)前，物價(jià)也保持相對(duì)穩(wěn)定，但資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格卻不斷走高。因此，貨幣政策不能僅僅盯住消費(fèi)物價(jià)，還需要適當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。

　　資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，既給金融調(diào)控帶來(lái)復(fù)雜性，也帶來(lái)了一些調(diào)控空間和時(shí)間。貨幣發(fā)行超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，可能會(huì)被資產(chǎn)市場(chǎng)的膨脹所吸收，從而減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接沖擊；處理不好，反而可能延緩了貨幣政策應(yīng)有的調(diào)整，使矛盾不斷累積。

　　資產(chǎn)市場(chǎng)一旦成為流動(dòng)性的蓄水池，可能隨時(shí)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)與通脹往往并不同步，甚至出現(xiàn)背離。當(dāng)前的宏觀調(diào)控工具，對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響能力有限，時(shí)滯較長(zhǎng)，更容易矯枉過正。

　　李迅雷：貨幣政策是否應(yīng)該關(guān)注并干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格是目前貨幣政策理論和實(shí)踐中的一個(gè)充滿爭(zhēng)論的問題。

　　在當(dāng)前全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)仍然低迷并充滿不確定的情況下，資產(chǎn)價(jià)格上漲明顯具有泡沫成分，當(dāng)然適當(dāng)?shù)呐菽�是有利于�?shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的，但貨幣政策應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，防止泡沫過分的成長(zhǎng)。此外，資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)在也是貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)渠道，而在我國(guó)貨幣政策實(shí)際上是多目標(biāo)的，既要關(guān)注物價(jià)，又要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還要提高就業(yè)水平以及維持國(guó)際收支的平衡，這實(shí)際上加大了貨幣政策操作的難度，多目標(biāo)也會(huì)削弱貨幣政策的效果，這使得貨幣當(dāng)局只能在成本和收益之間小心權(quán)衡，順勢(shì)而為。

　　貝哲民：我認(rèn)為貨幣政策應(yīng)兼顧消費(fèi)價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格，貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)之一就是保持物價(jià)穩(wěn)定。首先消費(fèi)和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)對(duì)普通居民的購(gòu)買能力產(chǎn)生重要影響，居民消費(fèi)增加不僅居民收入升高的影響，也受股票與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的制約。其次,如果資產(chǎn)和消費(fèi)價(jià)格快速上漲,通脹預(yù)期也會(huì)隨之迅速加劇，貨幣政策調(diào)控的難度也會(huì)增加。

　　上海證券報(bào)：對(duì)于在今后的貨幣政策調(diào)節(jié)中，如何把資產(chǎn)價(jià)格因素更好地考慮進(jìn)去，您有何建議？

　　李迅雷：如何把資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策調(diào)節(jié)目標(biāo)實(shí)際上還處于學(xué)術(shù)研究和討論階段，很少有國(guó)家把資產(chǎn)價(jià)格明確納入貨幣政策目標(biāo)中。一些貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾嘗試將資產(chǎn)價(jià)格以某種加權(quán)方式包括在貨幣政策穩(wěn)定物價(jià)的最終目標(biāo)中，但資產(chǎn)價(jià)格的變化是基于基本面還是泡沫難以分辨。同時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在滯后性，從而使得制定恰當(dāng)?shù)恼�策變得尤為�?fù)雜，因此，這種做法沒有獲得普遍的認(rèn)可。

　　我們認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格肯定是我國(guó)貨幣當(dāng)局制定政策的一個(gè)重要參考變量，但貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注應(yīng)主要考慮資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用，以及資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的兆示作用，不宜直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的漲跌。否則會(huì)引起投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。實(shí)際上，我們?cè)谶@輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的初始目標(biāo)就是“保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)”，如今，增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)沒有與稅收和就業(yè)掛鉤，說(shuō)明我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題比以前更嚴(yán)峻了，這是貨幣政策無(wú)能為力的地方，下半年乃至今后，應(yīng)該著重開展以調(diào)結(jié)構(gòu)為目的的經(jīng)濟(jì)體制改革。

　　魯政委：我認(rèn)為首先應(yīng)當(dāng)考慮的是設(shè)計(jì)出能夠用于貨幣政策觀測(cè)的恰當(dāng)指標(biāo)。其次，通過這些指標(biāo)，對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回溯，尋找其中的規(guī)律和基線參數(shù)。第三，建議根據(jù)我國(guó)國(guó)情，應(yīng)先從價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大的資產(chǎn)著手，嘗試納入調(diào)控視野，從這個(gè)角度看，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)首先被納入考慮，這要求細(xì)化、合理化當(dāng)前房地產(chǎn)的多角度統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。

　　陳道富：資產(chǎn)價(jià)格在貨幣調(diào)控中只能作為關(guān)注指標(biāo)，而不能作為調(diào)控指標(biāo)。需要認(rèn)真分析資產(chǎn)價(jià)格上漲和下跌的原因，結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，綜合考慮貨幣政策。

　　貝哲民：我認(rèn)為影響資產(chǎn)價(jià)格最為有效的方法是監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管力度，比如說(shuō)，對(duì)購(gòu)買第三套房增加稅負(fù)，或者提高房貸首付比例等，可以有效地抑制資金流入房市。而目前利率政策并不能抑制資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

　　資產(chǎn)價(jià)格膨脹尚未失控

　　上海證券報(bào)：從國(guó)際上看，歐美采取了量化寬松的貨幣政策，容易引致通脹和資產(chǎn)價(jià)格上行。您認(rèn)為這種情況目前是否已經(jīng)可以確認(rèn)？如果確認(rèn)，您覺得各國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該如何加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)作用，以避免資產(chǎn)價(jià)格上漲在全球市場(chǎng)間的傳導(dǎo)？

　　陳道富：日本和歐美量化寬松的貨幣政策，已引起市場(chǎng)的通脹預(yù)期有所上升，但并不嚴(yán)重。這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格有所上漲，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有很大關(guān)系，目前還沒有明顯的泡沫成分。但這些資金卻對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家、大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格造成上漲壓力。這需要世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家與主要新興市場(chǎng)國(guó)家共同加強(qiáng)政策的協(xié)調(diào)，而不能僅僅只是發(fā)達(dá)國(guó)家之間的政策協(xié)調(diào)。應(yīng)積極討論量化寬松的貨幣政策退出問題。

　　李迅雷：我們認(rèn)為全球股票市場(chǎng)從3月份以來(lái)的上漲很難認(rèn)定為是由量化寬松的貨幣政策直接推動(dòng)的，但可以確認(rèn)的是二者之間是有關(guān)系的。量化寬松的貨幣政策穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，阻止了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化必然要反映在資產(chǎn)價(jià)格上。但是近來(lái)通脹預(yù)期的上升以及石油等資源品價(jià)格的快速反彈應(yīng)與量化寬松的政策有關(guān)。我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的這一輪調(diào)整的深度實(shí)際上與2007年通貨膨脹高漲時(shí)期全球各國(guó)央行一起緊縮貨幣有一定的關(guān)系，因此各國(guó)貨幣當(dāng)局確實(shí)應(yīng)加強(qiáng)交流和協(xié)作以避免政策反應(yīng)過度。前段時(shí)間，大家都在討論超主權(quán)貨幣，實(shí)際上這也是對(duì)政策協(xié)作的一種探索，最終的協(xié)作之道可能還需要主要國(guó)家達(dá)成一個(gè)共同的國(guó)際貨幣體系框架來(lái)實(shí)現(xiàn)。

　　魯政委：一方面，量化寬松政策目的就是避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮惡性循環(huán)，其遏制通縮預(yù)期的途徑首先便是借助于資產(chǎn)或大宗商品價(jià)格的回升，因此，資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格一定幅度的回升是政策希望達(dá)到的目的；另一方面，如果這種回升幅度超出適度范圍，特別是出現(xiàn)又一輪投機(jī)風(fēng)潮，那么，這就構(gòu)成了政策的副作用。我個(gè)人認(rèn)為，從目前來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格的回升，總體尚處于政策預(yù)期的正常區(qū)間，并沒有出現(xiàn)失控苗頭。

　　在趨勢(shì)上，未來(lái)出現(xiàn)一輪通脹風(fēng)險(xiǎn)很高。我并不否認(rèn)此前的量化寬松政策對(duì)于拯救經(jīng)濟(jì)的必要性，而是首先美聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)沒有成功地前瞻性收緊流動(dòng)性的先例，這妨礙我們對(duì)其未來(lái)能夠成功的信心；其次，太多的央行進(jìn)行了量性寬松操作，無(wú)法保證所有央行都能夠同步快速行動(dòng)；第三，資產(chǎn)價(jià)格暴跌生發(fā)的天量負(fù)債，由于無(wú)法通過破產(chǎn)方式來(lái)消除，只能借助資產(chǎn)價(jià)格和通脹來(lái)進(jìn)行消解，即使央行具有前瞻性，在未來(lái)收緊流動(dòng)性過程中也勢(shì)必會(huì)遇到各方面的壓力。

　　貝哲民：由于收入增長(zhǎng)持續(xù)緩慢，產(chǎn)能過剩問題依舊嚴(yán)重，同時(shí)商業(yè)房貸存在新增不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為今年下半年全球經(jīng)濟(jì)前景仍不樂觀。因此，量化寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致全球通脹這個(gè)問題應(yīng)該是被夸大了。不過，目前美聯(lián)儲(chǔ)決定考慮退出量化寬松政策是很重要的一步，因?yàn)檫@可以緩解市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。

　　貨幣政策將回歸真正“適度”寬松

　　上海證券報(bào)：下半年適度寬松貨幣政策的基調(diào)已定，重點(diǎn)在于根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，適時(shí)適度進(jìn)行微調(diào)。您如何看待這個(gè)微調(diào)？您認(rèn)為微調(diào)更傾向于以哪一種或哪幾種工具來(lái)實(shí)現(xiàn)？下半年貨幣投放是否會(huì)適當(dāng)收緊？

　　李迅雷：我們認(rèn)為在適度寬松的貨幣政策取向下，央行的確具有一定的靈活性，如上半年實(shí)際上執(zhí)行的就是超越適度寬松的政策。在目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)的背景下，過度寬松的貨幣政策已無(wú)必要，關(guān)鍵是要確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)，因此，政策將向真正的適度寬松回歸。

　　“適度”實(shí)際上取決于央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及物價(jià)走勢(shì)的判斷，即貨幣環(huán)境不會(huì)惡化企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境、不會(huì)約束經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇。我們認(rèn)為在這個(gè)政策取向下，央行的政策執(zhí)行應(yīng)該具有較大的彈性。至于微調(diào)的工具，我們認(rèn)為主要是公開市場(chǎng)操作工具以及窗口指導(dǎo)，但如果下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度好于預(yù)期的情況下，也不能排除使用存款準(zhǔn)備金率的工具，關(guān)于利率我們認(rèn)為下半年調(diào)整的可能性不太大。

　　貨幣投放將會(huì)略有收緊，信貸投放與上半年相比將會(huì)有一個(gè)較大幅度的回落，但并不能由此認(rèn)為是政策緊縮的體現(xiàn)，因?yàn)閺臍v年新增貸款變化軌跡來(lái)看，信貸投放在一年的12個(gè)月中前高后低是商業(yè)銀行的放貸規(guī)律，因此只要不會(huì)出現(xiàn)超出預(yù)期的下降，仍屬于正常的變化。與上半年比較，公開市場(chǎng)操作會(huì)加大貨幣回籠力度。

　　魯政委：我個(gè)人更傾向于公開市場(chǎng)操作，而非3年期央票和利率、準(zhǔn)備金率，因?yàn)楹笕�者任何一個(gè)的調(diào)整都可能被市場(chǎng)視為貨幣政策實(shí)際上根本轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。未來(lái)央行特別應(yīng)當(dāng)特別珍惜法定存款準(zhǔn)備金率的操作，因?yàn)樵谀壳叭愿哌_(dá)15.5%(以國(guó)有銀行為標(biāo)準(zhǔn))的情況下，未來(lái)繼續(xù)調(diào)整空間已經(jīng)很小，實(shí)際操作中的最高水平大約能夠到23%左右。

　　下半年貨幣的收緊已勢(shì)成必然。信貸的投放數(shù)量會(huì)較上半年明顯回落，初步估計(jì)下半年信貸投放量可能在1.2萬(wàn)元左右。投放方向會(huì)由此前主要支持4萬(wàn)億項(xiàng)目和地方項(xiàng)目，更多轉(zhuǎn)向居民戶貸款(包括個(gè)人抵押貸款和汽車貸款等)，票據(jù)融資占比也可能觸底回升。公開市場(chǎng)操作總體趨緊，在沒有IPO擾動(dòng)時(shí)，將出現(xiàn)凈回籠，但在IPO時(shí)則可能出現(xiàn)凈投放。

　　陳道富：我也認(rèn)為微調(diào)，就是使貨幣政策回到“適度”寬松，而不是上半年的偏寬松。適度寬松，我的理解就是使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理資金需求沒有明顯約束，銀行等金融機(jī)構(gòu)沒有明顯的資金運(yùn)用壓力。只要能達(dá)到這種狀態(tài)，任何工具都是可以使用了，關(guān)鍵是要根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況靈活選擇。

　　在當(dāng)前環(huán)境下，應(yīng)以公開市場(chǎng)為主進(jìn)行微調(diào)。存貸款利率可以暫時(shí)保持穩(wěn)定，可以適當(dāng)提高資金市場(chǎng)的利率。當(dāng)然，如果海外資金流入較多，存款準(zhǔn)備金率也是可以考慮上調(diào)的。如果國(guó)債發(fā)行量過大，對(duì)市場(chǎng)資金造成沖擊較大，還可以考慮增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，甚至下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。微調(diào)并不取決于采用什么工具，關(guān)鍵是市場(chǎng)流動(dòng)性最終要達(dá)到的狀態(tài)。

　　下半年的貨幣政策應(yīng)以不對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展構(gòu)成資金約束為宜。當(dāng)前是我國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的有利時(shí)機(jī)，但這部分的工作更需要在其他機(jī)制、體制等方面做出突破，而不能僅僅依靠貨幣政策。金融改革在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在提高我國(guó)資源配置效率方面能發(fā)揮更大的作用，下半年應(yīng)在金融改革方面有所作為。

　　貝哲民：我覺得央行將開始收緊貨幣政策，初始將主要通過公開市場(chǎng)操作，比如通過發(fā)行更多的短期央票回籠資金，實(shí)際上央行已經(jīng)大幅度提高了3個(gè)月對(duì)沖票據(jù)支付的利率，以及加大資金回籠。而利率和存款準(zhǔn)備金率作為貨幣調(diào)控手段的一種，對(duì)市場(chǎng)影響較大，我認(rèn)為央行在今年的第四季度末才會(huì)采取此項(xiàng)手段，而且上調(diào)利率或者存款準(zhǔn)備金率的幅度不會(huì)很大。