12月以來，美元指數(shù)出現(xiàn)了漲幅逾4%的反彈。熱錢開始回流美元資產(chǎn)，其根源在于迪拜債務(wù)危機(jī)后市場(chǎng)重新審視美元的邏輯。回歸基本面的美元底部或已確立，但反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)將取決于升息預(yù)期的強(qiáng)化及美元平倉(cāng)潮的涌現(xiàn)。

　　近些年來，兩種看似完全相反的邏輯在左右著外匯市場(chǎng)的波動(dòng)：第一種邏輯為套息交易，該交易往往會(huì)導(dǎo)致低息貨幣貶值；第二種邏輯則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)危機(jī)征兆時(shí)，資金流向發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)和歐洲美元市場(chǎng)。

　　但是，上述兩種邏輯之間又有明顯的對(duì)立性。按照第一種邏輯，任何來自低息國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的消息都會(huì)促使套息交易平倉(cāng)，進(jìn)而提升低息貨幣幣值；而在第二種邏輯下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的消息將會(huì)提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，并對(duì)避險(xiǎn)貨幣匯率形成打壓。

　　去年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)前所未有的特殊現(xiàn)象，就是歷來作為避險(xiǎn)貨幣的美元，同時(shí)又扮演著低息貨幣的角色，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與套息交易兩種邏輯相互交織并左右美元方向。

　　在危機(jī)爆發(fā)初期，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇升溫，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避邏輯完全主導(dǎo)了2008年9月至2009年3月美元的升勢(shì)。當(dāng)各國(guó)央行推出量化寬松政策之后，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升令避險(xiǎn)資金流出美元資產(chǎn)，美元指數(shù)也就此步入跌勢(shì)；而在此階段，低息美元也逐漸開始扮演套息交易貨幣的角色，尤其是當(dāng)美元拆息下穿日元拆息之后，套息交易對(duì)于美元匯率的壓制愈加明顯。應(yīng)該說，在2009年3月以來，雖然套息交易邏輯開始作用于美元，但風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避邏輯仍為主導(dǎo)因素，其間接證據(jù)就是3月以來絕大多數(shù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的利好數(shù)據(jù)都成為打壓美元的動(dòng)因。

　　我們可以從兩方面去理解迪拜債務(wù)危機(jī)及其所引發(fā)的一系列主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)于美元乃至全球資金流向的影響：一方面，迪拜債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后新興市場(chǎng)面臨風(fēng)險(xiǎn)重估，資金有回流美元資產(chǎn)的跡象。另一方面，美元并不具備長(zhǎng)期低息環(huán)境，這也就決定了其難以像當(dāng)初的日元那樣長(zhǎng)期成為套息交易貨幣，因此，美元的邏輯從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避向套息交易轉(zhuǎn)換或者說美元的主導(dǎo)因素回歸經(jīng)濟(jì)基本面是必然的，而迪拜債務(wù)危機(jī)則成為這一轉(zhuǎn)換的助推器。12月以來，CFTC美元期貨非商業(yè)凈頭寸已達(dá)逾兩年來高點(diǎn)，美元指數(shù)以大幅上揚(yáng)來回應(yīng)失業(yè)率、零售銷售、工業(yè)產(chǎn)值等利好經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，充分顯示了邏輯轉(zhuǎn)換的成功。

　　既然基本面因素已經(jīng)成為美元的主導(dǎo)力量，那么，我們就應(yīng)以美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的思維方式來研判美元后市走向，以下兩個(gè)因素或許預(yù)示著美元的中期底部已經(jīng)確立：

　　第一，失業(yè)率趨勢(shì)性見頂預(yù)示美元拐點(diǎn)已現(xiàn)。11月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)超出很多人預(yù)期，雖然目前仍難以確定10月10.2%的失業(yè)率為絕對(duì)頂部，但首次及連續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)和個(gè)人工時(shí)的變動(dòng)至少說明失業(yè)率已趨勢(shì)性見頂。

　　第二，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下美元供求關(guān)系的變動(dòng)決定了美元底部已經(jīng)確立。在供給方面，2009年以來出口恢復(fù)速度顯著快于進(jìn)口，導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易逆差迅速收窄，而且在全球經(jīng)濟(jì)再平衡背景下，這種趨勢(shì)或許是一個(gè)長(zhǎng)期過程；同時(shí),美國(guó)銀行業(yè)的惜貸行為以及美聯(lián)儲(chǔ)控制超額準(zhǔn)備金流出的四大措施讓我們有理由相信M2不會(huì)因潛在乘數(shù)效應(yīng)而攀升。而在需求方面，雖然體現(xiàn)在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的美元交易性需求以及表現(xiàn)為他國(guó)外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求將是一個(gè)長(zhǎng)期減少的趨勢(shì)，但中短期內(nèi)這種趨勢(shì)并不明顯；而在投機(jī)性需求方面，美元拆息降至歷史低點(diǎn)顯示出由于美元成為套息交易貨幣，其投機(jī)性需求已經(jīng)降至極低的水平，而隨著加息預(yù)期的升溫，這種需求將出現(xiàn)回升。綜合而言，在供給下降而整體需求變動(dòng)并不明顯的條件下，美元上漲趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。

　　因此，基本面因素的改善讓我們有理由相信美元底部已經(jīng)確立，但是這并不意味著反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)成熟，因?yàn)樵谔紫⒔灰椎倪壿嬒�，美元的反轉(zhuǎn)將最終取決于升息的時(shí)點(diǎn)及由此引發(fā)的套息交易平倉(cāng)。(記者 董鳳斌)