編輯同志：

　　　　回想近兩年中，國(guó)內(nèi)A股股指從2006年10月的1800多點(diǎn)開始上揚(yáng)，曾不斷創(chuàng)下超高市值，到2007年10月達(dá)到6100多點(diǎn)的峰值后開始下跌，近一年的下跌，已使A股市值縮水超過20萬億元，幅度超過70%。直至快回到原先的起點(diǎn)。這是階段性調(diào)整嗎？還是美國(guó)金融危機(jī)影響的結(jié)果？

　　　　讀者 高原紅楓

　　關(guān)于這個(gè)問題，筆者認(rèn)為：當(dāng)初國(guó)內(nèi)股市吹起的泡沫，在歷經(jīng)了近乎相等的時(shí)間后，逐步走向了破滅。這并非市場(chǎng)的階段性調(diào)整，也非當(dāng)前美國(guó)金融危機(jī)影響的結(jié)果。

　　泡沫與投機(jī)需求相關(guān)

　　正常情況下，各個(gè)上市公司的良好業(yè)績(jī)，研發(fā)、創(chuàng)新能力，現(xiàn)實(shí)與長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)潛力產(chǎn)生了股市中的基本投資需求，投資者行為主要為追求長(zhǎng)遠(yuǎn)的回報(bào)和增值。這是一個(gè)股市估值能夠與公司和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)作相關(guān)聯(lián)，可保持基本穩(wěn)定，并在穩(wěn)中不斷有所上升的最重要的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，股市中還會(huì)產(chǎn)生程度不等的投機(jī)需求，即人們買入股票的目的是為了迅速賣出，以從差價(jià)取得贏利，而對(duì)上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)、發(fā)展?jié)摿θ狈α私馍踔翛]有興趣。由此產(chǎn)生的短期內(nèi)股市迅速膨脹便是股市泡沫；同理，若在短期內(nèi)，股市估值急速下滑便是泡沫的破滅。

　　國(guó)內(nèi)A股市值在一年中從1800多點(diǎn)攀升至6000多點(diǎn)正是一個(gè)泡沫迅速吹大的過程。因?yàn)槎唐诶铮瑖?guó)內(nèi)上市公司在業(yè)績(jī)、產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)、未來潛力的體現(xiàn)各方面，無論怎樣有所提升也到不了200%~300%的增長(zhǎng)程度，且不說內(nèi)地公司存在著諸多從基本機(jī)制到實(shí)際運(yùn)作的問題尚無明顯的改善。因此，當(dāng)時(shí)股市的高漲更多地來自人們可立即獲利的預(yù)期或信心，甚至是“一夜暴富”憧憬下的投機(jī)資金注入。如此股指飆升產(chǎn)生著過高的估值，即吹出了大量泡沫。

　　泡沫是怎么破滅的

　　主要由投機(jī)需求吹起的股市泡沫發(fā)展到一定程度，會(huì)達(dá)到一個(gè)人們預(yù)期的臨界點(diǎn)。此后，人們對(duì)現(xiàn)實(shí)和未來的預(yù)期發(fā)生變化，又會(huì)做出大批量拋出股份、離開市場(chǎng)的行為，此行為使大量資金急速流出，當(dāng)股市中又缺乏后續(xù)資金銜接的時(shí)候，將會(huì)令泡沫持續(xù)增長(zhǎng)的資金鏈中斷，股市下瀉、泡沫破裂的時(shí)期就會(huì)到來。

　　去年年底以來國(guó)內(nèi)股市的變化帶有此特點(diǎn)。例如，有些股民或機(jī)構(gòu)并非沒有看到股市泡沫的脆弱，只是他們預(yù)期政府一定會(huì)為了奧運(yùn)會(huì)而用政策保持股市繁榮，這也等同于他們?cè)陬A(yù)期，過了奧運(yùn)會(huì)，政府就可能不再托市。于是，他們都期望先行投入資金，待奧運(yùn)會(huì)到來時(shí)或是之前，即到臨界點(diǎn)時(shí)再拋掉股票。

　　而實(shí)際上，在一些難以預(yù)期的因素下，也包括政府為治理通脹采取的一系列緊縮銀根舉措的影響，股市上的“出走”不斷增多，臨界點(diǎn)提前出現(xiàn)，到奧運(yùn)會(huì)開幕時(shí)，更有“出走”的高潮。股市泡沫隨即破裂。筆者以為，去年的高估值是不正常的，泡沫破裂后到2000多點(diǎn)上下的股市價(jià)值可能是回歸了較為合乎實(shí)際的、正常的、真實(shí)的價(jià)值。對(duì)許多中小股民而言，股指從6000多點(diǎn)時(shí)，泡沫開始破裂或許不是最糟。試想，如果真到了當(dāng)時(shí)一些人期盼的股指超過8000點(diǎn)甚至10000點(diǎn)才開始下跌，他們的損失豈不更大。

　　美國(guó)為何選擇政府救市

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)中，股市早已成為整體經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表。近來美國(guó)股市的波動(dòng)、下跌反映出那里正面臨金融危機(jī)，令整體投資者的信心受到動(dòng)搖，而非僅是市場(chǎng)里的投機(jī)行為變化的影響。由于多年來，在那里的金融體系開展的次貸及相關(guān)業(yè)務(wù)中，因資產(chǎn)證券化、新型金融衍生工具的應(yīng)用、加之監(jiān)管不當(dāng)或缺失導(dǎo)致的巨額壞賬的不斷擴(kuò)大，正沖擊著整個(gè)金融體系，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面，造成金融市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足、商業(yè)銀行借貸業(yè)務(wù)大幅萎縮、許多公司無法得到運(yùn)營(yíng)所需資金，使產(chǎn)品生產(chǎn)及出口能力下降、家庭消費(fèi)與投資活動(dòng)亦無法從銀行得到支持，失業(yè)率將攀升、社會(huì)中的教育、研發(fā)、退休養(yǎng)老及其他福利事業(yè)均會(huì)受到影響，整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能面臨大規(guī)模衰退。

　　因此，在權(quán)衡了動(dòng)用公共資金救市面臨的新風(fēng)險(xiǎn)和不去救市將會(huì)給整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來更大損害之后，美國(guó)方面選擇了政府救市——準(zhǔn)備通過往金融體系注入巨資，恢復(fù)其流動(dòng)性，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各方面恢復(fù)正常運(yùn)作，并以此加強(qiáng)社會(huì)投資信心。近來美國(guó)的股市下挫顯示，那里的信心受到重挫；而當(dāng)各國(guó)央行聯(lián)手注資共對(duì)危機(jī)的態(tài)勢(shì)有所明朗時(shí)，股市回升。美國(guó)那里救市的必要性在于事關(guān)經(jīng)濟(jì)全局，需由政府來干預(yù)和調(diào)節(jié)整體的金融市場(chǎng)失靈。當(dāng)然，日后能否使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，更多地取決于能否使投資者維持長(zhǎng)期信心。

　　國(guó)內(nèi)股市的起落不是晴雨表

　　至于國(guó)內(nèi)的股市，當(dāng)前政府該否救市所面對(duì)的情況與美國(guó)不同。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面是好的，由于我國(guó)尚未全面放開金融市場(chǎng)，也沒有完全放開對(duì)外金融投資，因而在美國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)并波及世界許多地方時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到的沖擊將很有限。

　　國(guó)內(nèi)股市的起落還不是經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表，股市的變化與整體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度不高。在國(guó)內(nèi)，股市的大起大落并非整個(gè)經(jīng)濟(jì)、各個(gè)上市公司的基本價(jià)值在大起大落。即同去年股市瘋漲時(shí)，整體經(jīng)濟(jì)沒那么好一樣，今年的狂跌也不意味著經(jīng)濟(jì)有那么糟。股市的升跌主要是投機(jī)活動(dòng)膨脹或萎縮的結(jié)果，主要來自投機(jī)活動(dòng)的感覺、信心和預(yù)期的變化。目前的低迷，既非國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷的表現(xiàn)，也不是受到美國(guó)金融危機(jī)沖擊的結(jié)果。所以并不存在美國(guó)政府那樣注資救市的必要性。

　　國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上，最重要的“救市”應(yīng)該是要建立一個(gè)合理的市場(chǎng)機(jī)制，讓投資者能夠在公平的環(huán)境中參與游戲，而不應(yīng)讓公司和股民們總在揣摩、緊盯著政府，政府總用行政權(quán)力影響市場(chǎng)格局的“政策市”。目前A股的狀況同時(shí)也可能是上述的“救市”良機(jī)。如果能夠順應(yīng)這一時(shí)機(jī)，理順相關(guān)機(jī)制，股市的理性上升將是可期待的。 (首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授 蘭紀(jì)平)