一個(gè)看似公平的市場(chǎng)化的資金競(jìng)購(gòu)，毫無(wú)懸念地成了大機(jī)構(gòu)的盛宴，廣大中小股民難以分享———

　　一場(chǎng)僅次于股權(quán)分置改革的制度變革——新股發(fā)行制度變革，其腳步聲似乎越來(lái)越近。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士日前透露，證監(jiān)會(huì)正在就“新股發(fā)行制度改革”相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行調(diào)研，新辦法有望今年年內(nèi)出臺(tái)。

　　市場(chǎng)對(duì)于這一場(chǎng)變革的期待是急切的——據(jù)傳，管理層近期可能會(huì)就新股發(fā)行制度改革向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)；緊隨其后的中國(guó)移動(dòng)回歸A股，投資者或許就能從中發(fā)現(xiàn)一些變革跡象。

　　打新熱的尷尬

　　參與一級(jí)市場(chǎng)新股申購(gòu)，在任何一個(gè)成熟市場(chǎng)上，都是再平常不過(guò)的投資行為。但在滬深股市，投資者參與新股申購(gòu)的熱情，卻是任何一個(gè)成熟市場(chǎng)都不能及的。暫且不論這熱情從何而來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)遭遇尷尬。

　　尷尬之一，“亞洲最賺錢(qián)公司”成為最套人公司。高于此前H股僅1.27港元的發(fā)行價(jià)，估值相對(duì)較高，但其網(wǎng)上發(fā)行，仍凍結(jié)了3.378萬(wàn)億元申購(gòu)資金，創(chuàng)下A股市場(chǎng)IPO凍結(jié)資金量的新高——在3萬(wàn)多億元資金的造勢(shì)下，中石油上市，更是以48.60元高調(diào)亮相，首日漲幅接近200%。然而，中石油一經(jīng)上市就一路走低直至跌破每股30元，套牢上千萬(wàn)投資者、上萬(wàn)億元資金，創(chuàng)下了A股市場(chǎng)新股上市套牢資金最多的紀(jì)錄。

　　不止是中石油，去年以來(lái)上市的近百只新股中，逾六成新股自上市首日開(kāi)始就出現(xiàn)持續(xù)下跌。新股從發(fā)行的高定價(jià)，到上市首日的更高定價(jià)，使得市場(chǎng)估值更加偏離，二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　尷尬之二，銀行理財(cái)一窩蜂打新。打新股竟然成了銀行理財(cái)產(chǎn)品最大的賣(mài)點(diǎn)。根據(jù)上海銀監(jiān)局此前發(fā)布的《2007年三季度上海中外資銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)分析報(bào)告》顯示，在他們收集到的銀信合作理財(cái)產(chǎn)品中，涉及新股申購(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品占55.36%。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，目前，工商銀行正在運(yùn)作的打新股產(chǎn)品就有18款，光大銀行打新股產(chǎn)品也發(fā)行了10期，高峰時(shí)，一個(gè)月甚至可以推出4款產(chǎn)品。

　　銀行理財(cái)一窩蜂打新，使得大量銀行體系資金流入股市，進(jìn)一步吹大股市泡沫。同時(shí)，一窩蜂打新，銀行理財(cái)盈利模式更趨單一，也使其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力大大降低。

　　此外，打新熱牽動(dòng)資金流，加劇了滬深股市大盤(pán)的波動(dòng)。而一旦大盤(pán)遭遇震蕩行情，“一級(jí)市場(chǎng)撐死、二級(jí)市場(chǎng)餓死”的尷尬局面也就更為明顯。

　　非理性的根源

　　打新熱的非理性，讓市場(chǎng)遭遇尷尬。但申銀萬(wàn)國(guó)有關(guān)人士認(rèn)為，資金追逐“新股發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”，從資本逐利性來(lái)看，本身并沒(méi)有錯(cuò)。只是，新股發(fā)行機(jī)制的不完善，縱容了市場(chǎng)的非理性。

　　現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，是股權(quán)分置改革“新老劃斷”后開(kāi)始實(shí)施的，其基本特征，就是建立了一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制，同時(shí)也形成了一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。這一制度實(shí)施之初，在機(jī)構(gòu)資金的積極配合下，新股發(fā)行并沒(méi)有給市場(chǎng)資金面造成太大的壓力，使得新股恢復(fù)發(fā)行得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。然而，隨著市場(chǎng)格局的改變，需求日趨旺盛、流動(dòng)性資金充裕，這一偏向機(jī)構(gòu)的新股發(fā)行機(jī)制弊端盡顯。

　　目前，機(jī)構(gòu)投資者既能參與網(wǎng)下配售，又能參與網(wǎng)上申購(gòu)，而中小投資者卻只能在網(wǎng)上申購(gòu)。再加上，網(wǎng)上申購(gòu)“現(xiàn)金為王”，最終形成機(jī)構(gòu)投資者對(duì)份額的壟斷，機(jī)構(gòu)投資者少則拿出幾個(gè)億、幾十億元資金參與打新股，實(shí)力較強(qiáng)的出手就是幾百億、甚至上千億元。面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股的壟斷，中小股民卻難以從新股發(fā)行中分得一杯羹，就算能分得一口，也只是運(yùn)氣而已。以中石油為例，與上市前各界對(duì)“最賺錢(qián)公司”追捧形成鮮明對(duì)比，中石油上市首日一家機(jī)構(gòu)席位拋出了市值為36億元的中石油股票，按照當(dāng)天均價(jià)測(cè)算，該機(jī)構(gòu)至少拋出了8000萬(wàn)股。然而，絕大多數(shù)中小股民卻連1000股都中不了，按照測(cè)算，要中1000股中石油，至少需要70多萬(wàn)元資金。

　　除了資金優(yōu)勢(shì)，無(wú)需承擔(dān)責(zé)任的詢價(jià)機(jī)制，也成了機(jī)構(gòu)獲取更多利益的渠道。在海外市場(chǎng)，新股上市后漲幅過(guò)大，實(shí)際上是意味著詢價(jià)機(jī)制沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，這對(duì)于承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一種失職。但在滬深股市，為了獲得更多利益，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)偏高是常有的事。一位機(jī)構(gòu)人士坦言，詢價(jià)制度基本上是走過(guò)場(chǎng)，不具備應(yīng)有的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和定價(jià)功能。只要報(bào)價(jià)不是很離譜，所有參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)都能獲得相應(yīng)比例的配售，價(jià)格報(bào)高、報(bào)低，沒(méi)有任何關(guān)系。但一些機(jī)構(gòu)為得到更多的份額，常常會(huì)以更高的報(bào)價(jià)來(lái)滿足發(fā)行方“更高定價(jià)”的需求。因此，這種只有機(jī)構(gòu)參與的詢價(jià)，也成了發(fā)行方與機(jī)構(gòu)之間利益輸送的一條渠道。

　　高定價(jià)的新股讓機(jī)構(gòu)獲得了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益后，以更高的價(jià)格拋向二級(jí)市場(chǎng)，最終讓中小股民接走了“燙手山芋”。因此，在某種程度上，這一新股發(fā)行機(jī)制成了機(jī)構(gòu)侵蝕中小股民利益的途徑。

　　改革勢(shì)在必行

　　新股發(fā)行機(jī)制弊端盡顯，改革勢(shì)在必行。如何改進(jìn)新股發(fā)行機(jī)制？記者通過(guò)采訪集合了一些專(zhuān)家和業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)。

　　首先，新股申購(gòu)可恢復(fù)以前的“優(yōu)先滿足市值申購(gòu)”原則，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的市值配售，鼓勵(lì)二級(jí)市場(chǎng)投資，從而有效控制惡炒新股的現(xiàn)象。不過(guò)，隨著股改的基本完成，市場(chǎng)上的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，機(jī)構(gòu)投資者持有較多股份，原先的非流通股股東也拿著很大一部分股份，按照市值配售，他們可能會(huì)獲得較大份額，真正能劃分到中小股民頭上的也不會(huì)很多。

　　因此，要讓新股發(fā)行真正體現(xiàn)公平，不少專(zhuān)家建議，實(shí)行按賬戶申購(gòu)，允許每個(gè)股票市值達(dá)到1萬(wàn)元或以上的有效賬戶，在每只新股發(fā)行時(shí)申購(gòu)1000股。在新股申購(gòu)的總量低于發(fā)行額時(shí)，則每個(gè)申購(gòu)者都可以獲得1000股新股，而在申購(gòu)的總量超出新股發(fā)行額度時(shí)，則采取搖號(hào)的方式確定中簽者。事實(shí)上，香港市場(chǎng)實(shí)行的就是按賬戶申購(gòu)，實(shí)行“每人一手配售”的發(fā)行方式，不論散戶資金多少，保證每一有效申購(gòu)賬戶都獲得一定的新股，這也是很多成熟市場(chǎng)的通常做法�！耙蝗艘皇帧卑l(fā)行制度，機(jī)會(huì)更加均等，能讓更多的中小股民平等分享到一級(jí)市場(chǎng)的收益。但這種平均分配的方式，又可能會(huì)在一定程度上犧牲市場(chǎng)效率，因此，也有專(zhuān)家提出了結(jié)合市值配售和按賬戶申購(gòu)的模式。

　　此外，在詢價(jià)制度安排上，也應(yīng)改變單一地向機(jī)構(gòu)詢價(jià)的方式，引入市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制，讓一些中小散戶也參與其中。而在充分競(jìng)爭(zhēng)下，詢價(jià)才能更加合理。不過(guò)，不管以何種方式，都有一個(gè)前提，那就是制度保護(hù)的重心應(yīng)該是中小投資者。因此，在改革新股發(fā)行制度的同時(shí)，還需加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)。只有這樣，才能讓中小股民更加公平地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。記者 蔣婭婭